>> 浙商證券-宏觀專題研究2025年6月PMI數(shù)據(jù)解讀：6月PMI，經(jīng)濟修復(fù)方向重于斜率，關(guān)注股債雙牛兌現(xiàn)-250630
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳冀,李超,廖博 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
6月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.7%，較5月上升0.2個百分點，說明經(jīng)濟維持修復(fù)態(tài)勢，但PMI的變動幅度并不等同于經(jīng)濟的變動幅度，我們判斷后期經(jīng)濟基本面的不確定性或有所增加，特別是外貿(mào)修復(fù)的斜率與可持續(xù)性。從結(jié)構(gòu)上看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)均高于臨界點，說明供需兩端均有所改善，但從業(yè)人員指數(shù)低于臨界點且環(huán)比走弱，說明微觀主體壓力依然存在。
從重點行業(yè)看，總體維持活躍狀態(tài)。6月裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和消費品行業(yè)PMI分別為51.4%、50.9%和50.4%，均連續(xù)兩個月位于擴張區(qū)間。6月高耗能行業(yè)PMI為47.8%，比上月上升0.8個百分點，景氣水平有所改善。
大類資產(chǎn)方面，我們認(rèn)為下半年市場或呈現(xiàn)股債雙牛的結(jié)構(gòu)。一方面，預(yù)計中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能在震蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準(zhǔn)”基金兜底尾部風(fēng)險，二者均將支撐市場風(fēng)險偏好。綜合來看，A股有望形成低波紅利與科技成長交替向上的結(jié)構(gòu)化行情。固定收益方面，考慮到年內(nèi)大規(guī)模內(nèi)需刺激概率較低，10年國債利率預(yù)計將在震蕩過程中下行至1.5%附近。
6月供給側(cè)加快擴張
6月生產(chǎn)指數(shù)為51%，較5月上升0.3個百分點，我國制造業(yè)回歸正常運行軌道。隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段性緩和，外部干擾因素影響減弱，經(jīng)濟內(nèi)生動力穩(wěn)定釋放企業(yè)采購意愿增強。6月采購量指數(shù)為50.2%，比上月上升2.6個百分點，在連續(xù)2個月運行在50%以下后回到擴張區(qū)間。從行業(yè)看，食品及酒飲料精制茶、專用設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)兩個月位于擴張區(qū)間；非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)低于臨界點，市場活躍度仍顯不足。
我們提示，6月供給側(cè)的恢復(fù)態(tài)勢具有一定廣譜型，四大行業(yè)環(huán)比上月均有所上升。具體來看，6月裝備制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)運行在53%以上的較好水平，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)運行在52%左右，呈現(xiàn)協(xié)調(diào)向好運行態(tài)勢。此外，在一系列促消費政策的落實顯效下，消費品制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)運行在52%以上的擴張區(qū)間?；A(chǔ)原材料行業(yè)運行也有所回穩(wěn)，基礎(chǔ)原材料行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月上升1.6個百分點至接近48%的水平。
我們繼續(xù)提示，2025年工業(yè)穩(wěn)增長的政策著力點或?qū)⒕劢褂谘b備制造業(yè)，與新型工業(yè)化發(fā)展方向相結(jié)合，大型企業(yè)或是工業(yè)穩(wěn)增長發(fā)力的核心載體。據(jù)國家統(tǒng)計局行業(yè)分類口徑，裝備制造業(yè)包括8個大類行業(yè)，分別是：1）金屬制品業(yè)、2）通用設(shè)備制造業(yè)、3）專用設(shè)備制造業(yè)、4）汽車制造業(yè)、5）鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、6）電氣機械和器材制造業(yè)、7）計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、8）儀器儀表制造業(yè)。工業(yè)和信息化部表示將著力促進(jìn)裝備制造業(yè)穩(wěn)定增長，謀劃新一輪裝備制造業(yè)穩(wěn)增長政策，推動出臺增量措施。2025年5月高技術(shù)及裝備制造業(yè)用電指數(shù)為151.5，比2020年基期增長了51.5%，年均增長8.7%，同比增長2.6%。
我們認(rèn)為，由于工業(yè)生產(chǎn)基本都需要用到電力，而煤電是我國電力系統(tǒng)的主體支撐，因此發(fā)電耗煤量高頻數(shù)據(jù)對于生產(chǎn)的指示作用也比較強。根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會的介紹，2024年全口徑煤電發(fā)電量占總發(fā)電量比重為54.8%，受資源等因素影響，水電和風(fēng)電月度間增速波動較大，煤電充分發(fā)揮了基礎(chǔ)保障性和系統(tǒng)調(diào)節(jié)性作用。
第一，6月高溫推升用電需求預(yù)期，但電廠高庫存壓制補庫強度，疊加清潔能源替代作用增強、進(jìn)口煤價格優(yōu)勢擴大，持續(xù)擠內(nèi)貿(mào)煤需求空間。根據(jù)中電聯(lián)電力行業(yè)燃料統(tǒng)計，截至6月19日，納入統(tǒng)計的發(fā)電集團燃煤電廠本月累計發(fā)電量同比下降2.3%，本年累計發(fā)電量同比下降5.8%。燃煤電廠耗煤量本月累計同比下降4.8%，本年累計同比下降6.1%。燃煤電廠煤炭庫存高于去年同期243萬噸，庫存可用天數(shù)較上年同期升高1.8天。
我們認(rèn)為，近期主要的邊際變化在于安監(jiān)環(huán)保趨嚴(yán)疊加月末煤礦停產(chǎn)計劃，煤炭主產(chǎn)地供應(yīng)邊際收緊，現(xiàn)貨價格小幅探漲，但終端采購仍以長協(xié)為主，市場成交活躍度較前期略有回升。綜合判斷，市場情緒修復(fù)疊加結(jié)構(gòu)性矛盾，短期煤價或延續(xù)窄幅震蕩，但進(jìn)口煤低價壓制及新能源替代壓力下，反彈動能不足，預(yù)計維持區(qū)間震蕩格局。周度高頻數(shù)據(jù)顯示，納入統(tǒng)計的燃煤發(fā)電企業(yè)日均發(fā)電量環(huán)比（2025年6月6日至6月12日）減少0.9%，同比減少6.0%；日均供熱量環(huán)比增長1.0%，同比增長2.6%；日均耗煤量438萬噸，環(huán)比減少0.5%，同比減少8.8%。其中海路運輸電廠日均發(fā)電量環(huán)比減少6.7%，同比減少3.0%；日均供熱量環(huán)比增長1.6%，同比減少7.0%；日均耗煤量環(huán)比減少5.2%，同比減少5.0%。發(fā)電企業(yè)入廠煤量遠(yuǎn)高于耗煤量，煤炭庫存11991萬噸，較6月12日增長248萬噸。
第二，我們通過觀察六大發(fā)電集團（浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能）的數(shù)據(jù)，可以較為清晰地看到，6月電煤需求轉(zhuǎn)暖，受天氣等因素影響，火電出力增加帶動電煤需求釋放，港口低卡煤流通偏緊，貿(mào)易商挺價情緒漸顯，現(xiàn)貨價格小幅探漲。2025年6月26日，六大發(fā)電集團的平均日耗煤量為82.9萬噸，較2025年5月31日的73.9萬噸震蕩走高，市場前期積
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