>> 長江證券-輕工制造行業(yè)周報：如何看美國合規(guī)霧化煙底部向上的趨勢？-250701
| 上傳日期： |
2025/7/1 |
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| 1360KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
蔡方羿,米雁翔,仲敏麗 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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美國霧化電子煙現(xiàn)狀：非法市場增長較快，合規(guī)品牌發(fā)展受限
美國霧化電子煙市場增長迅速，非法市場為主要驅(qū)動。2021-2024年，美國霧化電子煙市場規(guī)模（含非法）從198.1億美元增長至270.3億美元，CAGR達到11%。其中，非法市場規(guī)模從129.8億美元增長至211.5億美元，增幅達到63%；而合規(guī)市場規(guī)模在3年間下滑14%至58.7億美元。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，估計2024年美國非法市場霧化電子煙份額達到78%。一次性霧化煙由于高性價比、便攜性及口味的多樣性，成為美國非法市場流通主力。參考英美煙草在2024年資本市場日披露數(shù)據(jù)，美國非法一次性霧化煙產(chǎn)品收入規(guī)模超過60億英鎊，合規(guī)霧化品牌發(fā)展受限，根據(jù)英美煙草2025H1前瞻數(shù)據(jù)，預計公司霧化電子煙收入上半年同比下滑約15%。
潛在催化1：霧化煙非煙草口味有進一步豐富的可能
關于霧化煙非煙草口味進一步豐富的可能性，我們關注到2個方向的積極信號。1）薄荷醇味霧化煙獲批PMTA：2024年6月，NJOY四款薄荷醇產(chǎn)品通過FDA審批是非煙草口味的霧化電子煙首獲PMTA授權；2）帶口味的尼古丁袋通過FDA審批：2025年1月，F(xiàn)DA通過了20款（含有水果味）ZYN的尼古丁袋產(chǎn)品審批，對霧化電子煙存在積極的映射。展望后續(xù)，若美國市場只允許煙草口味霧化煙銷售，部分煙民可能回流至傳統(tǒng)香煙，或繼續(xù)壯大非法霧化市場。而合規(guī)品牌非煙草口味霧化煙過審的數(shù)量若繼續(xù)豐富，或能成為平衡監(jiān)管與市場的折中手段。
潛在催化2：美國持續(xù)加強對非法市場的執(zhí)法力度
近期，美國在渠道層面加強執(zhí)法力度的表現(xiàn)積極。2025年5月23日，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）和海關與邊境保護局（CBP）宣布在今年2月芝加哥的聯(lián)合行動中查獲約200萬件非法電子煙產(chǎn)品，總價值約3380萬美元。其中，查獲的非法霧化電子煙品牌涉及SnoopySmoke、Raz、AIRMEZ等，部分涉事產(chǎn)品擬通過虛報品類名稱、報低產(chǎn)品價值等方式繞開關稅及安全審查以進入美國市場。FDA首次向24家負責進口這批產(chǎn)品的進口商和報關代理發(fā)出信息函，強調(diào)提交假信息將構成聯(lián)邦犯罪。此外，從我國海關出口數(shù)據(jù)看，2025年5月我國電子煙對美出口金額出現(xiàn)大幅下滑，看好美國合規(guī)霧化煙品牌的增長潛能和修復空間。
投資觀點：美國合規(guī)霧化煙筑底，龍頭品牌及供應商向上修復可期
美國合規(guī)霧化煙筑底，在非煙草口味產(chǎn)品獲批&監(jiān)管趨嚴驅(qū)動下，看好龍頭品牌及核心供應商向上修復。一方面，2024年來FDA已陸續(xù)通過薄荷醇口味電子煙、肉桂&咖啡等口味口含煙審批，預計對口味霧化煙后續(xù)通過審批可以更樂觀；另一方面，美國電子煙執(zhí)法力度顯著增強（海關&渠道），正嚴厲打擊灰色市場，有望驅(qū)動行業(yè)合規(guī)發(fā)展。標的層面：重視思摩爾國際成長潛力。思摩爾國際為英美煙草霧化煙品牌VUSE和加熱不燃燒品牌Glo Hilo的核心供應商，其中霧化業(yè)務筑底回暖、有望受益行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向和大客戶市占率提升持續(xù)修復；加熱不燃燒業(yè)務伴隨Glo Hilo加速拓展，對標IQOS全球70%+市占率份額提升空間廣闊，且HNB滲透率有望加速提升（2024年全球滲透率僅約6%），帶動行業(yè)增長提速（預計年化10%-20%增長）。
風險提示
1、競爭對手技術實現(xiàn)重大突破；
2、終端需求不及預期；
3、新型煙草監(jiān)管政策大幅變化。
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