>> 東吳證券-康方生物(09926.HK)全球雙抗龍頭，依沃西引領(lǐng)二代IO新時代-250707
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
朱國廣 |
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以雙抗為基石，引領(lǐng)腫瘤免疫2.0時代：康方生物是一家致力創(chuàng)新抗體新藥的公司。其開發(fā)的ACE平臺和Tetrabody技術(shù)助力開展了20多條管線。2022年公司的AK104，全球首個PD-1/CTLA-4雙抗獲批上市。后續(xù)的AK112（PD-1/VEGF）同樣是極具競爭力的產(chǎn)品，已與Summit達成海外。公司多款核心產(chǎn)品接近商業(yè)化階段，產(chǎn)品銷售收入保持穩(wěn)定增長，2024年達到20.02億元，毛利率86.4%。公司廣義現(xiàn)金充足，2024年為73億元，足以支撐后續(xù)管線進入商業(yè)化放量。管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富，公司整體研發(fā)能力強勁。
AK112頭對頭擊敗K藥，有望成為全球下一代IO基石產(chǎn)品：AK112頭對頭擊敗K藥，有望成為全球下一代IO基石產(chǎn)品：針對NSCLC，AK112在國內(nèi)已經(jīng)獲批2個適應(yīng)癥（2LEGFRm和1LPD-L1+），IO經(jīng)治及圍術(shù)期也在臨床開發(fā)中，未來將持續(xù)覆蓋更多NSCLC更多人群。海外方面，NSCLC的3項III期臨床順利進行中，HARMONi研究完美復現(xiàn)國內(nèi)數(shù)據(jù)，意義重大！HARMONi-3研究將適用人群從非鱗癌擴大至全人群，針對PD-L1強陽性患者的HARMONi-7研究已經(jīng)在25年初啟動。此外，公司正大力推進依沃西在1L結(jié)直腸癌、1L膽管癌、1L頭頸鱗癌、1L三陰性乳腺癌、1L胰腺癌等適應(yīng)癥的布局，全面挑戰(zhàn)全球最優(yōu)SOC，重塑全球腫瘤免疫臨床格局。我們預測AK112風險調(diào)整后峰值收入為2035年的171億元。其中海外銷售突破100億美金、銷售分成至少70億元人民幣。國內(nèi)銷售約101億元人民幣。
AK104不斷拓展適應(yīng)癥：AK104是目前唯一一款上市的PD-1/CTLA-4雙抗，后續(xù)競爭對手中僅AstraZeneca的Volrustomig進展較快。而與之相比AK104獨特的分子設(shè)計使其安全性更佳，NSCLC適應(yīng)癥中3級以上TRAE發(fā)生率為48.2%對75.7%，具有明顯優(yōu)勢。AK104同時在擴展適應(yīng)癥，有5項注冊臨床在同步推進中。2025年5月1L宮頸癌適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批，mPFS達到了12.7個月，大幅優(yōu)于現(xiàn)行方案的8.1個月。24年9月1L胃癌適應(yīng)癥也已獲批，后續(xù)AK104預計將進入快速放量的階段。5項注冊臨床涉及肝癌、胃癌和肺癌，此前前的II期臨床中也有數(shù)據(jù)支撐，預計均能順利完成，于2028-2030年分別獲批上市。我們預測AK104風險調(diào)整后銷售峰值為2033年的48.3億元。
盈利預測與投資評級：公司正處于商業(yè)化快速放量的初期，未來AK104和AK112兩款核心產(chǎn)品可支撐1600億港元市值，兩款產(chǎn)品國內(nèi)收入給予3倍PS，海外給予15倍PE估值?？捣缴镂磥礓N售收入及利潤將快速增長，采用FCFF模型對公司進行估值，以此將公司未來快速增長的收入納入考慮。我們預計25-27年營收分別為36.72/53.42/72.40億元。FCFF模型目標價為163.33元人民幣，高于公司2025年7月7日收盤價，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：研發(fā)進展不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；商業(yè)化放量不及預期；上市時間不及預期的風險；核心研發(fā)人員流失的風險。
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