>> 華源證券-中國太保(601601)銀保高增長，凈資產(chǎn)利率敏感性較弱的優(yōu)質公司-250707
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陸韻婷 |
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中國太保25年1季度歸母凈利潤同比下降18.1%至96.3億元，歸母凈資產(chǎn)較年初下降9.5%至2636億元，表現(xiàn)平平，具體來看：
1、歸母凈利潤下降主要有兩大原因，一方面保險服務業(yè)績（保險服務收入-保險服務費用-分出保費的分攤等+攤回保險服務費用）受保單周期攤銷的時間影響同比下降10.6%至87.9億元，另一方面25Q1太保集團總投資收益率同比下降0.3pct至1%，對應保險投資業(yè)績（利息收入+投資收益+公允價值變動-承保財務損失）同比下降13.2%至46.9億元；
2、歸母凈資產(chǎn)下降較多主要是因為太保集團在資產(chǎn)端的債權資產(chǎn)采用的是即期利率，而25Q1中國十年期國債利率上行13.8bp至1.81%，使得利潤表中的“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具公允價值變動”為-283.5億元，而負債端的保險合同折現(xiàn)率采用50日均線（moving average）在25Q1下行24.4bp，均線的滯后性使得當季度的“可轉損益的保險合同金融變動”為-97.7億元，同時25Q1的OCI投資收益（其他權益工具投資公允價值變動）為-0.3億，明顯弱于去年同期的28.9億；截至25年6月30日，10年期國債即期和50日均線較年初方向已經(jīng)一致，我們預計太保集團的歸母凈資產(chǎn)降幅在年內將收窄。
壽險：價值銀保增速較快，關注個險渠道的趨勢變化：
1、近年來太保壽險恢復銀代渠道后，體量和價值快速增長，22-24年銀保渠道期繳新單規(guī)模由33.4億元增加至108.7億元，受益于渠道的重開和報行合一的費用規(guī)范，24全年銀保渠道的新業(yè)務價值達到43.5億元，貢獻全司新業(yè)務價值的比例同比提高8.3pct至25.2%，渠道的新業(yè)務價值率同比提高9.92pct至15.5%；25年以來銀保渠道延續(xù)高增長，25Q1新單同比增長130.7%至201億元，我們認為隨著居民存款的高增和銀行存款利率的走低，儲蓄轉向以分紅險為形式的銀保渠道將是趨勢，太保在未來2-3年憑借集團資源（和銀行的對公存款、托管等合作）、為客戶提供的康養(yǎng)社區(qū)服務、穩(wěn)健的投資和高效的IT系統(tǒng)，銀保渠道或將保持較快的價值增長；
2、太保壽險的個險渠道代理人月均數(shù)量由21年的52.5萬人大幅下降至24年的18.4萬人，即使考慮舉績率的小幅提升，月均實際舉績人力也由21年的27.4萬跌落至24年的12.6萬，考慮到24年核心人力的產(chǎn)能（月人均首年保費）已經(jīng)在5.4萬元的較高位置，我們認為后續(xù)主要關心個險在新基本法牽引下增員的進展，以及個險報行合一下收入的下降對代理人的留存影響；個險產(chǎn)品方面，太保壽險25年以來也推出包括“蠻好人生”增額壽和“鑫禧年年”年金等分紅險，關注代理人轉向銷售分紅險的實際落地情況；
3、太保壽險24年的服務邊際（CSM）同比增長5.6%至3421億元，在同業(yè)中的增長表現(xiàn)較好，部分原因或在于對分紅險采用資產(chǎn)組合未來預期收益率作為負債評估折現(xiàn)率。
投資：OCI股票占比較高，資產(chǎn)久期拉長減弱了凈資產(chǎn)對利率的敏感性
1、24年末，太保集團投資資產(chǎn)規(guī)模同比增長21.5%至2.73萬億元，全年綜合投資收益率同比增加3.3pct至6%，表現(xiàn)較好；從投資對象占比來看，太保的債券持倉占比同比提升8.3pct至60.1%，債權投資計劃和理財產(chǎn)品投資等偏非標類資產(chǎn)受到期等影響繼續(xù)縮減，股票和權益型基金合計持倉占比小幅提升0.6pct至11.3%；從會計核算方式來看，OCI（以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）占比提升4.2pct至64%，其中權益型OCI占比為5.2%，為上市險資中較高水平，且區(qū)別于大部分險資的OCI權益資產(chǎn)集中在銀行個股，太保的高分紅資產(chǎn)的行業(yè)類別更多元，24年太保壽險舉牌了華能國際電力股份（0902.HK）和中遠海能（1138.HK）,我們認為隨著險資對于利潤穩(wěn)定性的追求，后續(xù)OCI的資產(chǎn)占比將繼續(xù)提升;
2、太保集團不斷拉長資產(chǎn)久期，24年末固收類資產(chǎn)久期達到11.4年，較20年末的6.2年拉長了5.2年，承擔利率風險的金融資產(chǎn)中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，資產(chǎn)端久期的拉長使得太保集團凈資產(chǎn)對利率的敏感性大幅下降：即在24年末如果利率下降50bp，資產(chǎn)和負債端的公允價值互相抵消只會使得集團凈資產(chǎn)下降119億元，占集團24年末歸母凈資產(chǎn)的比例為4.1%。
股息：分紅政策積極，25Q1核心償付能力有所提升
1、太保集團在24年年報中首次將股息政策明確為“公司利潤分配將綜合考慮公司的經(jīng)營發(fā)展和股東回報等因素，現(xiàn)金分紅金額的厘定主要參考歸屬于母公司股東的營運利潤增幅，兼顧考慮投資正向貢獻的影響”，即股息主要掛鉤較為穩(wěn)定的營運利潤（OPAT），同時有投資收益的向上期權，表述積極；
2、太保壽險25Q1核心償付能力環(huán)比提升10pct至140%，主要是核心二級資本環(huán)比增加224億元至424億元，我們認為可能和更多的剩余邊際（DPL）計入核心二級有關，核心子公司的償付能力提升對集團的股息政策有強支撐；
盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為428/461/537億元，同比增速分別為-4.8%/7.7%/16.4%，25-27年每股內含價值為64.9/72.0/80.0元，7月4日股價對應PEV估值為0.57/0.52/0.46倍，首次覆
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