>> 華創(chuàng)證券-非銀金融行業(yè)深度研究報(bào)告：穩(wěn)定幣系列報(bào)告之一，從鑄幣到流通，穩(wěn)定幣生態(tài)拆解-250711
| 上傳日期： |
2025/7/11 |
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| 3081KB |
| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐康 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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穩(wěn)定幣依托區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行，同時(shí)在功能特性上較好地平衡了開放性與穩(wěn)定性。當(dāng)前主流穩(wěn)定幣主要部署在以太坊、波場(chǎng)（TRON）、Solana等公鏈之上，每條鏈因交易成本、速度、安全性差異承載不同的資金與優(yōu)勢(shì)使用場(chǎng)景。（1）USDT最初基于比特幣的Omni協(xié)議發(fā)行，后逐步轉(zhuǎn)向以太坊和Tron。目前，Tron已成為提供USDT最大的網(wǎng)絡(luò)，鏈上USDT流通量占比50.6%。TRON與USDT實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)綁定，生態(tài)相互依賴。TRC20-USDT廣泛應(yīng)用于跨境支付、場(chǎng)外交易等場(chǎng)景，尤其在金融基礎(chǔ)設(shè)施不足的新興市場(chǎng)，成為當(dāng)?shù)赜脩暨M(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要入口。（2）USDC于2018年在以太坊主網(wǎng)上線，已在23條區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上得到原生支持。目前，以太坊仍是USDC最大供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)和主要流通鏈。（3）如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)跨鏈？除了原生多鏈部署之外，穩(wěn)定幣也可以通過跨鏈協(xié)議或橋接機(jī)制在各鏈間實(shí)現(xiàn)流通。
一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行是穩(wěn)定幣生態(tài)的起點(diǎn)，發(fā)行方基于儲(chǔ)備資產(chǎn)鑄造穩(wěn)定幣，并通過合作機(jī)構(gòu)或服務(wù)商實(shí)現(xiàn)分發(fā)。（1）Tether發(fā)行的USDT市占率約62%，盈利模式主要依賴于零成本資金帶來(lái)的投資收益，及鑄幣與贖回收入。底層儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，25Q1儲(chǔ)備資產(chǎn)82%配置于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物等合規(guī)資產(chǎn)，約18%投入比特幣、黃金等多元化的非合規(guī)資產(chǎn)。2024年利潤(rùn)超過130億美元，“不合規(guī)部分”貢獻(xiàn)近40%的利潤(rùn)。USDT應(yīng)用生態(tài)蓬勃發(fā)展，不用負(fù)擔(dān)過高分銷以及合規(guī)成本，運(yùn)營(yíng)效率甚至超過多家傳統(tǒng)金融巨頭。但同時(shí)，Tether在合規(guī)性上一直存在爭(zhēng)議，包括尚未納入主流監(jiān)管體系、儲(chǔ)備透明度和資產(chǎn)質(zhì)量長(zhǎng)期受到市場(chǎng)質(zhì)疑、長(zhǎng)期處于監(jiān)管的灰色地帶等。（2）與Tether的模式有所不同，Circle以“合規(guī)”作為標(biāo)簽，積極擁抱各國(guó)監(jiān)管法律，以錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破。但同時(shí)，其現(xiàn)有商業(yè)模式在盈利增長(zhǎng)上的兌現(xiàn)周期較長(zhǎng)。
穩(wěn)定幣服務(wù)商/做市商通過手續(xù)費(fèi)、套利及流動(dòng)性管理獲利。在不滿足資格的客戶存在鑄幣需求、CEX無(wú)法滿足大額訂單或用戶希望繞開公開市場(chǎng)等場(chǎng)景下，OTC服務(wù)商鑄幣環(huán)節(jié)提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)或經(jīng)紀(jì)式撮合服務(wù)，主要通過撮合傭金盈利及手續(xù)費(fèi)盈利。此外，交易做市商和套利者在穩(wěn)定幣價(jià)格短暫脫錨時(shí)扮演市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的角色。全球主流穩(wěn)定幣背后均有活躍的做市與OTC網(wǎng)絡(luò)支撐，但常常處于監(jiān)管覆蓋的灰色地帶，合規(guī)義務(wù)執(zhí)行不一。
穩(wěn)定幣資產(chǎn)管理方的主要職責(zé)是依法合規(guī)地管理儲(chǔ)備資產(chǎn)。以Circle為例，USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)616億美元中，約86%的儲(chǔ)備資產(chǎn)投向Circle Reserve Fund，基金由貝萊德管理且Circle是唯一持有人，年管理費(fèi)率為0.16%。通過貝萊德專業(yè)資產(chǎn)管理能力提升儲(chǔ)備金收益效率，每日更新公布投資組合，助力USDC加深市場(chǎng)信任。
穩(wěn)定幣托管機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)是安全保管儲(chǔ)備資產(chǎn)。合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行方傾向于選擇大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行儲(chǔ)備托管，提升透明度并獲得信譽(yù)背書。美國(guó)GENIUS法案下，托管機(jī)構(gòu)必須遵守“客戶優(yōu)先、資產(chǎn)隔離”等核心原則。以USDC為例，由貝萊德管理的Circle Reserve Fund托管于紐約梅隆銀行，銀行收取一定托管費(fèi)；剩余的現(xiàn)金部分存放于受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于銀行相當(dāng)于低息吸儲(chǔ)。
穩(wěn)定幣進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后，中心化交易所（CEX）與去中心化交易所（DEX）是重要的分發(fā)及流通渠道。CEX方面，從USDT到USDC及FDUSD的早期崛起之路上都離不開CEX等關(guān)鍵分銷渠道的支持。具有代表性的10家交易所覆蓋了加密貨幣市場(chǎng)90%以上的交易量，形成了“一超多強(qiáng)”的格局。與此同時(shí)，過去幾年DeFi加速發(fā)展，DEX作為生態(tài)重要參與者之一發(fā)揮關(guān)鍵作用，相較于CEX運(yùn)營(yíng)效率更高。
加密貨幣錢包是穩(wěn)定幣存儲(chǔ)、管理和流通的關(guān)鍵載體，盈利模式多元化，廣泛嵌入加密貨幣生態(tài)各主要環(huán)節(jié)。盈利模式上，包括但不限于收取Swap服務(wù)費(fèi)、DEX返傭、Staking合作分成、法幣入口通道傭金、平臺(tái)導(dǎo)流等方式，而較少直接向用戶收取轉(zhuǎn)賬或賬戶費(fèi)用。錢包深度賦能穩(wěn)定幣應(yīng)用場(chǎng)景：支持跨鏈轉(zhuǎn)賬（如USDT多鏈流通）、跨境支付及商戶結(jié)算，但匿名特性也帶來(lái)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（如難以關(guān)聯(lián)地址與實(shí)際持有人）。當(dāng)前主流錢包正向多鏈兼容與支付場(chǎng)景深化演進(jìn)，成為穩(wěn)定幣生態(tài)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。
風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策變動(dòng)、加密資產(chǎn)發(fā)展不及預(yù)期、資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)、技術(shù)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、本文資料來(lái)源存在局限性。
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