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事件：上海市國資委黨委7月10日召開中心組學(xué)習(xí)會(huì)，圍繞加密貨幣與穩(wěn)定幣的發(fā)展趨勢及應(yīng)對策略開展學(xué)習(xí)。
　　呼應(yīng)滬港國際金融中心協(xié)同發(fā)展政策，驅(qū)動(dòng)券商“傳統(tǒng)代客交易+加密貨幣”業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。2025年6月19日，滬港兩地共同簽署《滬港國際金融中心協(xié)同發(fā)展方案》，其中明確“一是深化互聯(lián)互通的新措施；二是突出對內(nèi)地企業(yè)“走出去”的支持；三是推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)對接和金融創(chuàng)新”。在此背景下，中國香港立法會(huì)正式通過《穩(wěn)定幣條例》后，上海國資委積極對接，圍繞加密貨幣與穩(wěn)定幣展開學(xué)習(xí)。虛擬資產(chǎn)牌照不稀缺，意義在于推動(dòng)券商業(yè)務(wù)模式向“傳統(tǒng)代客交易+加密貨幣”升級。國泰君安國際是目前唯一一家獲批可提供虛擬資產(chǎn)交易（及咨詢）的中資券商（SFC核準(zhǔn)的可提供交易的券商共40家）。鑒于當(dāng)前中資券商可通過升級現(xiàn)有1號牌照（證券交易）申請?zhí)摂M資產(chǎn)交易資格，如我們此前報(bào)告《中資券商試水虛擬資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)，看好券商板塊成長性》所述，未來具備A+H架構(gòu)或在港設(shè)有子公司的中資券商均存在牌照申請可能性。目前中國香港對于穩(wěn)定幣監(jiān)管框架在逐步成型，穩(wěn)定幣&RWA代幣化使得券商作為交易中介的話語權(quán)加強(qiáng)，未來甚至可以拓展至衍生品、主題基金、資管等更廣闊業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
　　國泰海通：整合案例標(biāo)桿、業(yè)務(wù)創(chuàng)新先鋒，上海地區(qū)代表性券商。國泰海通是2024年新國九條發(fā)布以來首例頭部券商合并重組、中國資本市場史上規(guī)模最大的A+H吸收合并案例，整體歷時(shí)僅191天。整合后市值近乎翻倍、隨著公司被納入核心指數(shù)，被動(dòng)資金流入可期。2024年末國泰君安（整合前）總市值為1545億元；2025年7月10日國泰海通（整合后）總市值提升為3189億元；2025年6月13日，國泰海通正式被納入上證50指數(shù)，權(quán)重2.618%?？紤]到當(dāng)前中證A500指數(shù)中券商僅有東方財(cái)富和中信證券，我們期待后續(xù)國泰海通被納入更多核心指數(shù)可能性。整合后投行業(yè)務(wù)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，比肩中信證券。根據(jù)Wind，1H25國泰海通股權(quán)融資承銷規(guī)模1226億元穩(wěn)居行業(yè)第一（市占率18%）；目前進(jìn)行中IPO項(xiàng)目儲備42單（含雙創(chuàng)12單），位于行業(yè)第一。
　　國泰海通：全面對標(biāo)中信證券，負(fù)商譽(yù)兌現(xiàn)1Q25業(yè)績，2Q25E業(yè)績有望同比高增、環(huán)比回正（扣非基礎(chǔ)上）。業(yè)務(wù)對標(biāo)：市占率存提升空間，業(yè)績增長動(dòng)能強(qiáng)勁。合并后國泰海通多項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)超過中信證券。根據(jù)1Q25數(shù)據(jù)簡單以體量、業(yè)務(wù)收入市占率衡量：中信證券的總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)、營收、扣非歸母凈利潤、經(jīng)紀(jì)收入、投行收入、資管收入市占率分別為14%、11%、14%、15%、10%、15%、25%；而國泰海通為13%、12%、9%、8%、8%、11%、12%，國泰海通后續(xù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)市占率若要匹敵中信證券，仍有提升空間。業(yè)績展望：負(fù)商譽(yù)驅(qū)動(dòng)全年超越，2Q25E同比高增、環(huán)比回正。由于負(fù)商譽(yù)驅(qū)動(dòng)，2025年全年國泰海通業(yè)績超越中信證券；就2Q25而言，考慮到市場環(huán)境同環(huán)比回暖，我們預(yù)計(jì)在1Q25扣非基礎(chǔ)上公司可實(shí)現(xiàn)業(yè)績同比+39%、環(huán)比+6%（絕對值較中信證券仍有一定差距）。估值分析：顯著折價(jià)，上行可期。當(dāng)前中信證券PB（LF）1.56倍，而國泰海通僅1.10倍（VS券商板塊1.37倍），結(jié)合其強(qiáng)勁的業(yè)績增長動(dòng)能，我們看好國泰海通證券估值中樞提升。
　　投資分析意見：人民幣國際化疊加虛擬資產(chǎn)監(jiān)管逐步完善，中國有望搶占全球數(shù)字金融先機(jī)，中資券商可通過牌照申請/升級參與虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)，看好券商板塊未來成長性。我們看好券商板塊，推薦3條投資主線。1）受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu)，推薦國泰海通A+H、廣發(fā)證券A+H、中信證券A+H；2）業(yè)績彈性較大的券商，推薦東方證券A+H、東方財(cái)富和招商證券A+H；3）國際業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)的標(biāo)的，我們推薦中國銀河A+H、中金公司A+H。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；虛擬資產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期；穩(wěn)定幣法案推進(jìn)不及預(yù)期