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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　7月15日，公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.13億元，同比增長(zhǎng)18%，25H1預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為4.435.41億元，同比-35%至-21%，增速中樞為-28%，其中Q2凈利潤(rùn)為2.5-3.5億元，同比-27.1%至+1.6%。25H1股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同比增加1.8億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為6.88-7.87億元，同比-9%至+4%，增速中樞為-2.5%。整體收入表現(xiàn)優(yōu)異，利潤(rùn)環(huán)比呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　海外加大非法打擊力度推動(dòng)霧化電子煙業(yè)務(wù)呈現(xiàn)改善，H1收入表現(xiàn)優(yōu)異。霧化電子煙方面，美國(guó)市場(chǎng)上FDA新局長(zhǎng)上任百日以來(lái)，嚴(yán)厲打擊非法產(chǎn)品，聯(lián)手海關(guān)查處近3400萬(wàn)美元非法電子煙，并借助AI工具提高執(zhí)法效率。且近日，參議院批準(zhǔn)將向FDA撥款2億美元以打擊非法電子煙和尼古丁袋，美國(guó)霧化電子煙監(jiān)管趨勢(shì)持續(xù)向好，合規(guī)市場(chǎng)擴(kuò)容趨勢(shì)明顯。歐洲市場(chǎng)上，英國(guó)于6月初全面禁售一次性煙，其余各國(guó)收緊監(jiān)管也已在日程中。參考英國(guó)禁售后一次性煙SKU歸零而換彈式大幅增加，公司在歐洲市場(chǎng)的換彈式銷(xiāo)售有望持續(xù)回暖。整體來(lái)看，霧化電子煙業(yè)務(wù)公司將顯著受益于海外加大對(duì)非法產(chǎn)品打擊力度，合規(guī)市場(chǎng)擴(kuò)容趨勢(shì)已顯現(xiàn)。HNB方面，Glo hilo目前僅在塞爾維亞和日本仙臺(tái)試點(diǎn)銷(xiāo)售，25H1其雖貢獻(xiàn)有限，但根據(jù)英美煙草相關(guān)表態(tài)，Glo hilo產(chǎn)品力優(yōu)異，后續(xù)貢獻(xiàn)值得期待，公司第二增長(zhǎng)曲線已逐步開(kāi)啟。
　　霧化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+HNB增量貢獻(xiàn)，盈利能力有望持續(xù)回升。25H1若還原股權(quán)激勵(lì)攤銷(xiāo)費(fèi)用影響，公司經(jīng)調(diào)整后盈利中樞同比僅2.5%，考慮營(yíng)銷(xiāo)及法律服務(wù)相關(guān)費(fèi)用增多，預(yù)計(jì)公司25H1毛利率水平已現(xiàn)一定改善，整體盈利改善趨勢(shì)較優(yōu)，預(yù)計(jì)主因霧化電子煙業(yè)務(wù)中高毛利率的產(chǎn)品占比提升。展望后續(xù)，一方面在歐洲逐步限制一次性煙+美國(guó)嚴(yán)厲打擊非法產(chǎn)品的背景下，公司霧化煙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，后續(xù)霧化電子煙盈利能力有望進(jìn)一步回升。另一方面隨著HNB業(yè)務(wù)順利推進(jìn)，有望進(jìn)一步提升盈利能力上限
　　公司具備“稀缺性+確定性”，把握新型煙草產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇。公司作為唯一一家深度切入海外大煙草集團(tuán)的霧化+HNB供應(yīng)鏈的上市企業(yè)，在歐美霧化電子煙監(jiān)管趨勢(shì)持續(xù)向好、HNB業(yè)務(wù)推進(jìn)順利及醫(yī)療霧化等新業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新增量的背景下，其具備“稀缺性+確定性”，看好公司后續(xù)充分受益新型煙草產(chǎn)業(yè)發(fā)展大機(jī)遇。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.21/0.42/0.58元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為94/48/34倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外對(duì)非法產(chǎn)品監(jiān)管力度低預(yù)期；新品拓展不暢；匯率大幅波動(dòng)