>> 東海證券-國內(nèi)觀察：2025年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，二季度GDP符合預(yù)期，6月數(shù)據(jù)有喜有憂-250715
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2025/7/16 |
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來源： |
東海證券 |
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作者： |
劉思佳 |
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投資要點(diǎn)
事件：7月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布2025年二季度GDP數(shù)據(jù)以及6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。Q2GDP不變價(jià)同比5.2%，前值5.4%。6月社零總額當(dāng)月同比4.8%，前值6.4%；固投累計(jì)同比2.8%，前值3.7%；規(guī)上工業(yè)增加值同比6.8%，前值5.8%。
核心觀點(diǎn)：二季度GDP增速基本符合預(yù)期，但價(jià)格水平仍處低位，名義GDP增速仍有待改善。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有喜有憂，工業(yè)生產(chǎn)在出口的帶動(dòng)下再次走高，社零回落更多的是受到了“618”前置的影響，而投資端表現(xiàn)偏弱，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速均邊際放緩，尤其是地產(chǎn)在低位進(jìn)一步回落，凸顯了政策呵護(hù)的必要性。2015年中央城市工作會(huì)議后，推動(dòng)了棚改，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)提質(zhì)增效，后續(xù)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)以及城市更新帶來的改善性需求值得關(guān)注。此外，關(guān)注即將召開的7月政治局會(huì)議對下半年政策部署的增量線索。
名義與實(shí)際GDP增速繼續(xù)分化。Q2GDP不變價(jià)同比5.2%，較Q1小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，基本符合預(yù)期。而實(shí)現(xiàn)這一增速的背景是，關(guān)稅擾動(dòng)節(jié)奏下出口整體仍有韌性，地產(chǎn)投資拖累下固投穩(wěn)中回落，以舊換新帶動(dòng)下社零中樞回升。但另一方面，名義增速回落幅度更大，3.94%為2022Q4以來最低，平減指數(shù)也連續(xù)9個(gè)季度為負(fù)，價(jià)格拖累有所擴(kuò)大。
餐飲收入回落，商品零售或受618前置影響。6月社零季調(diào)環(huán)比-0.16%，歷年同期來看，罕見為負(fù)，明顯弱于季節(jié)性。主要由于“618”節(jié)奏提前，拉高了環(huán)比的基數(shù)。分項(xiàng)上，餐飲收入（0.9%，-5.0pct）增速下行幅度更大，基數(shù)抬升的影響比較明顯；商品零售（5.3%，-1.2pct）增速小幅下行，“618”節(jié)奏提前，可能導(dǎo)致6月當(dāng)月的商品消費(fèi)需求被前值到了5月。線索上：1.以舊換新的品類貢獻(xiàn)依然較大，據(jù)我們測算6月當(dāng)月達(dá)到42.39%，較5月進(jìn)一步提升，主要是由于汽車零售增速的提升。2.金銀珠寶的零售增速有所回落（6.1%，-15.7pct），或由于金價(jià)趨于震蕩，購金熱度有所下降。3.關(guān)于此前部分地區(qū)國補(bǔ)暫停，發(fā)改委在6月26日已表示，第三批消費(fèi)品以舊換新的資金將于7月下達(dá)，分領(lǐng)域制定落實(shí)每月、每周的“國補(bǔ)”資金使用計(jì)劃，后續(xù)來看以舊換新品類對社零貢獻(xiàn)率的波動(dòng)可能趨于平滑。
工業(yè)生產(chǎn)仍然受到出口韌性的提振。6月當(dāng)月同比再次回來了年內(nèi)的相對高位，出口交貨值當(dāng)月同比回升至4.0%，為3月以來最高。從結(jié)構(gòu)上來看，中游設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值增速仍然相對較高；從主要工業(yè)品產(chǎn)量來看，集成電路、汽車、智能手機(jī)提速，水泥、粗鋼降幅擴(kuò)大?；趯δ陜?nèi)出口增速中樞回落這一判斷，以及“反內(nèi)卷”這一措施理論上的影響來看，后續(xù)工業(yè)增加值增速可能穩(wěn)中回落。
固定資產(chǎn)投資在6月整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)偏弱。據(jù)我們測算，固投當(dāng)月同比及累計(jì)同比繼續(xù)回落，且當(dāng)月同比小幅轉(zhuǎn)負(fù)。邊際上，三大分項(xiàng)制造業(yè)投資、基建投資以及房地產(chǎn)投資均有所下滑。其中地方的拖累仍然比較大，剔除地產(chǎn)的上半年固投增速6.6%，高于整體3.8個(gè)百分點(diǎn)。
關(guān)注新型政策性金融工具未來對基建的支撐。6月當(dāng)月，廣義基建、狹義基建投資增速分別回落至5.3%和2.0%?；ㄍ顿Y增速的回落，我們認(rèn)為可能與項(xiàng)目清單下發(fā)階段性放緩有關(guān)，而這一點(diǎn)發(fā)改委在7月3日已表示已安排超3000億元支持年內(nèi)第三批“兩重”項(xiàng)目清單。結(jié)合即將落地的新型政策性金融工具支持項(xiàng)目資本金，下半年基建投資增速可能仍相對平穩(wěn)。從高頻數(shù)據(jù)來看，瀝青裝置開工率自4月中上旬以來持續(xù)高于去年同期運(yùn)行，反映實(shí)物工作量的形成相對穩(wěn)定。
穩(wěn)地產(chǎn)的重要性進(jìn)一步提升。新建商品房銷售當(dāng)月同比降至-5.5%，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比降至-12.9%，前者為去年9月以來新低，后者為去年12月以來新低，房地產(chǎn)下行壓力進(jìn)一步凸顯。去年“924”以后，銷售端有階段性改善，后續(xù)來看也會(huì)抬升基數(shù)壓力；而投資端土拍等前置性指標(biāo)仍為負(fù)增長，壓力仍然不小。上半年專項(xiàng)債用于土儲(chǔ)發(fā)行量接近2000億元，預(yù)計(jì)下半年可能會(huì)提速。7月14日-15日，中央城市工作會(huì)議召開，提質(zhì)增效可能是重點(diǎn)，關(guān)注后續(xù)政策的落實(shí)，尤其是在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)以及城市更新方面，預(yù)計(jì)對地產(chǎn)都將形成一定提振，改善型需求提升的可能性較大。
制造業(yè)投資回落，信心有待改善。6月制造業(yè)投資可比口徑下當(dāng)月同比回落至5.06%，前值7.8%。一方面設(shè)備更新政策支撐的動(dòng)能仍在，設(shè)備工器具投資6月累計(jì)同比仍有17.3%；但另一方面制造業(yè)投資當(dāng)月增速連續(xù)3個(gè)月下滑，或仍反映當(dāng)前對貿(mào)易政策不確定性的擔(dān)憂。后續(xù)來看，政策性金融工具的支持方向可能擴(kuò)容，對制造業(yè)投資是一個(gè)積極的因素。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；關(guān)稅政策的不確定性；美債信用風(fēng)險(xiǎn)；美國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治局勢風(fēng)險(xiǎn)。
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