>> 光大證券-高通(QCOM.US)投資價值分析報告：全球無線通信芯片領導者，引領端側生成式AI革命-250716
| 上傳日期： |
2025/7/16 |
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| 4541KB |
| 格式： |
pdf 共53頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
付天姿,王贇 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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高通（Qualcomm）是全球領先的無線通信技術公司，手機芯片是其核心業(yè)務支柱。公司成立于1985年，1991年在美國納斯達克上市。公司目前以手機、IoT、汽車為核心業(yè)務（QCT），手機業(yè)務成為公司收入核心支柱，FY2024公司手機業(yè)務收入248.63億美元，占總營收63.81%。根據Canalys統(tǒng)計，2024Q1-Q3高通智能手機SoC芯片出貨量達2.22億顆，位居全球第二。根據Counterpoint統(tǒng)計，2024年高端安卓手機芯片市場，公司以59%的市場份額（銷售收入口徑）位列第一。
技術自研+對外收購，構筑通信專利壁壘護城河，并高效轉化為利潤。公司通過技術自研與技術收購相結合，通過收購WIFI、藍牙、射頻、汽車、AI等多領域專利補足技術短板。公司于1989年推出CDMA（碼分多址）技術——日后成為所有3G網絡和移動寬帶服務的基礎，奠定了公司在無線通信領域的領先地位。截至2025年初，公司擁有約5,600族5GSEP專利，僅次于華為，位列全球第二。另外，公司技術許可業(yè)務（QTL）是公司第二大收入及利潤來源，近十年稅前利潤率維持在60%以上，通過與使用其專利技術的企業(yè)簽訂許可協議并收取專利授權費用形成收入。
智能手機弱復蘇，IoT和汽車業(yè)務有望構建第二增長曲線。IoT業(yè)務方面：1）PC業(yè)務加碼Windows on ARM布局，推出驍龍X系列PC芯片，攜手微軟“Copilot+AIPC”開啟AIPC新時代。我們認為ARM架構芯片以其低功耗優(yōu)勢疊加ARM生態(tài)持續(xù)完善，市場份額有望持續(xù)擴大。2）智能眼鏡：根據IDC預測，2025年VR/AR市場有望回暖，公司主導智能眼鏡芯片供應，與VR、AR市場頭部廠商Meta、Pico、Sony等合作，占據全球市場份額8成以上。3）其他IoT業(yè)務亮點：公司于2025年宣布收購全球第四大IP供應商Alphawave，加速進軍AI數據中心步伐。汽車業(yè)務方面：公司作為座艙芯片龍頭，近年來進軍中高階智駕芯片領域，我們認為“汽車智能化+智駕平權”趨勢疊加公司車規(guī)級芯片領域技術積累，將推動公司汽車收入高增長。
蘋果自研基帶+關稅不確定性擾動公司短期業(yè)績。1）蘋果自研基帶芯片，對公司基帶芯片采購減少將導致公司來自于蘋果的收入大幅降低，預計2027年公司對蘋果基帶芯片硬件出貨歸零，業(yè)績將受到較大影響。2）關稅不確定性：后續(xù)關稅若持續(xù)擾動，中國客戶（以手機廠商為主）采購公司芯片成本將大幅上升，進而引發(fā)供應鏈調整，或將導致公司市場份額被聯發(fā)科蠶食。
盈利預測、估值與評級：我們預測FY2025-2027年歸母凈利潤分別為108億/115億/125億美元，分別同比增長7%/6%/8%。公司現價對應FY2025-2027PE分別為16X、15X、14X，可比公司2025-2027年平均預測PE分別為43X、33X、26X，公司PE估值低于可比公司平均估值水平；在敏感性±0.5%區(qū)間，我們得到公司合理的股價范圍為160.55-227.96美元。結合相對估值與絕對估值，基于公司1）有望維持高端智能手機SoC和智能座艙SoC市場份額領先地位，PCSoC和智駕SoC市場份額有望持續(xù)擴大；2）布局AI智能眼鏡、數據中心CPU業(yè)務，遠期有望成為第二增長曲線；3）受蘋果自研基帶芯片、來自蘋果收入下降，FY2025-2027業(yè)績增速放緩。首次覆蓋，我們給予高通“增持”評級。
風險提示：下游多行業(yè)需求不足，導致公司芯片出貨不及預期風險；大客戶蘋果自研基帶芯片進度超預期風險；行業(yè)競爭加劇風險，關稅政策的不確定性帶來的風險
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