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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　三大航預(yù)告2025Q2同比大幅減虧，符合我們業(yè)績(jī)前瞻。我們預(yù)計(jì)暑運(yùn)表現(xiàn)可期，2025年將實(shí)現(xiàn)扭虧。關(guān)注“反內(nèi)卷”政策深化對(duì)于航空業(yè)短中長(zhǎng)三重受益。
　　投資要點(diǎn)：
　　2025Q2業(yè)績(jī)快報(bào)：三大航同比大幅減虧，符合我們業(yè)績(jī)前瞻。估算2025Q2行業(yè)客流同比增長(zhǎng)7%，機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)與客座率同比提升繼續(xù)改善單位非油成本壓力。估算2025Q2國(guó)內(nèi)含油票價(jià)同比持平，而國(guó)內(nèi)航油出廠均價(jià)同比下降17%，意味著燃油成本縮減全部留存為航司利潤(rùn)。估算5月行業(yè)性盈利，2025Q2航司盈利同比改善。近日，三大航發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，我們估算2025Q2歸母凈利同比大幅減虧，符合我們業(yè)績(jī)前瞻。1）中國(guó)國(guó)航：公司預(yù)計(jì)2025Q2歸母凈利-1.6-3.4億元，同比大幅減虧約10-15億元。2）中國(guó)東航：公司預(yù)計(jì)2025Q2歸母虧損2.1-6.1億元，同比大幅減虧約14-18億元。3）南方航空：公司預(yù)計(jì)2025Q2歸母虧損5.9-8.1億元，同比大幅減虧約10-14億元。
　　暑運(yùn)：座收盈利上行仍將可期。1）暑運(yùn)以來(lái)，同比2024年同期：估算國(guó)內(nèi)客座率上升1-2%，國(guó)內(nèi)裸票價(jià)持平；估算國(guó)內(nèi)扣油票價(jià)（國(guó)內(nèi)含油票價(jià)-單位燃油成本估算，更好地反映油價(jià)下行周期下的毛利趨勢(shì)）保持上升，意味著行業(yè)盈利繼續(xù)保持同比上升趨勢(shì)。2）觀察預(yù)售，7月下半月至8月國(guó)內(nèi)預(yù)售票價(jià)保持同比上升，反映航司預(yù)售策略仍保持積極，未來(lái)收艙將是關(guān)鍵。3）暑運(yùn)加班嚴(yán)格受限，而親子游旺盛，供需預(yù)期樂(lè)觀。同時(shí)考慮2024年暑運(yùn)低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2025年暑運(yùn)客座率與票價(jià)均將同比上升，燃油成本縮減有望高比例留存為航司利潤(rùn)，暑運(yùn)旺季盈利表現(xiàn)仍將可期。
　　“反內(nèi)卷”：將助力收益管理繼續(xù)改善，保障機(jī)隊(duì)規(guī)劃繼續(xù)低速增長(zhǎng)。1）2025年6月26日中國(guó)民航局召開(kāi)專題會(huì)議部署綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)工作。據(jù)界面新聞，局方強(qiáng)調(diào)“內(nèi)卷”本質(zhì)是大量資源投入低效同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，部分市場(chǎng)主體為追求短期效益，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，違背經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，過(guò)度低價(jià)，扎堆式投放運(yùn)力，形成低質(zhì)量同質(zhì)化過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)；下一步局方將盡快制定完善航空運(yùn)輸價(jià)格行為規(guī)則，防止以低于成本價(jià)開(kāi)展惡性競(jìng)爭(zhēng)。2）我們認(rèn)為，2024年航司收益管理策略由“票價(jià)優(yōu)先”改為“客座率優(yōu)先”，確有效提升機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)與客座率，實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)與成本攤薄，但2024年下半年客座率已持續(xù)創(chuàng)歷史新高，而票價(jià)在高油價(jià)下反而低于2019年，過(guò)度低價(jià)或拖累行業(yè)扭虧速度。3）我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”政策深化與措施執(zhí)行有望令航空業(yè)三重受益：短期將減少過(guò)度低價(jià)；中期助力航司收益管理繼續(xù)改善；長(zhǎng)期保障機(jī)隊(duì)規(guī)劃繼續(xù)低速增長(zhǎng)。若系列措施執(zhí)行到位，有望加速航空業(yè)盈利恢復(fù)與中樞上行。
　　旺季博弈風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，建議布局航空長(zhǎng)邏輯，維持航空增持評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)具長(zhǎng)邏輯，“十四五”票價(jià)已市場(chǎng)化，且供給已進(jìn)入低增時(shí)代，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)供需繼續(xù)向好，將迎盈利中樞上升與持續(xù)。旺季博弈風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，建議布局長(zhǎng)邏輯。維持中國(guó)國(guó)航、吉祥航空、春秋航空、中國(guó)東航、南方航空“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策、油價(jià)匯率、增發(fā)攤薄、安全事故等。