>> 華源證券-債市短評：當(dāng)前債市的幾個潛在風(fēng)險-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
大小： |
505KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明 |
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“反內(nèi)卷”或是供給側(cè)改革2.0。2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出“供給側(cè)改革”，當(dāng)年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)改革及棚改推動PPI明顯回升，PPI同比增速從2015年12月的-5.9%上升至2017年2月的+7.8%；也使得名義GDP增速從15Q4的6.6%回升至17Q1的11.8%，債市在2016年10月-2018年2月大幅走熊。2025年7月1日中央財經(jīng)委會議將“反內(nèi)卷”提升至戰(zhàn)略高度，直指低價傾銷、產(chǎn)能過剩等行業(yè)亂象，工信部將出臺鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案?！胺磧?nèi)卷”已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的重心，可能是供給側(cè)改革2.0，可能推動PPI明顯回升。
股市穩(wěn)步上漲，風(fēng)險偏好明顯提升。2025年春節(jié)前，Deepseek帶動股市情緒好轉(zhuǎn)。盡管遭遇4月高關(guān)稅沖擊，但4月中旬以來股市依然穩(wěn)步上漲。2022-2024年“房價大跌、股市大跌-財富縮水-消費(fèi)降級”的經(jīng)濟(jì)負(fù)循環(huán)或告一段落。今年股市表現(xiàn)亮眼，財富效應(yīng)明顯，推動消費(fèi)增長。今年經(jīng)濟(jì)增速相較于2024年的改善主要在消費(fèi)，投資增速依然低迷。股市穩(wěn)步上漲，可能吸引資金流入股市，使得債市承壓。
美對華關(guān)稅是否可能進(jìn)一步下降，出口韌性凸顯。過去一年，中國出口總值增速較高，二季度對美出口金額雖大幅下降但總出口金額保持了較快增長。近一年中國出口總值增長較快，可能不僅是“搶出口”影響，也反映了中國在家電、新能源、高鐵、軍工等眾多產(chǎn)業(yè)具備全球競爭力。當(dāng)前，美對華關(guān)稅仍很高，存在較大的下降空間。未來幾個月需要關(guān)注芬太尼20%關(guān)稅是否能夠降至0，倘若關(guān)稅大幅下調(diào)，能進(jìn)一步促進(jìn)出口增長。
雅魯藏布江下游水電工程開工，或提振基建投資增速。2025年7月，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行，工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。工程投資規(guī)模大，可能帶動基建投資增速企穩(wěn)，也可能推動相關(guān)股票標(biāo)的上漲。
債市短期預(yù)計窄幅震蕩，但需要關(guān)注潛在風(fēng)險。當(dāng)前債市交易盤過度抱團(tuán)超長利率債，從股市歷次抱團(tuán)來看，最后瓦解時都異常慘烈。倘若反內(nèi)卷力度大，可能推動超長債抱團(tuán)瓦解。2016-2017年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇與供給側(cè)改革及棚改等有關(guān)，本輪棚改力度有限，去產(chǎn)能力度或也不及當(dāng)時，但若反內(nèi)卷力度大，也可能使得債市出現(xiàn)10-20BP級別的調(diào)整。10Y國債收益率創(chuàng)新低或需要新一輪降息。我們認(rèn)為25Q3降息的可能性較低，但當(dāng)前央行較寬松，利率債很難明顯調(diào)整，短期看窄幅震蕩，關(guān)注反內(nèi)卷進(jìn)展。6月初以來我們持續(xù)看多長久期下沉的城投債及資本債、保險次級債，力推民生、渤海、恒豐長久期資本債，看多城投點(diǎn)心債及美元債。關(guān)注北部灣銀行、天津銀行、中華財險等資本債投資機(jī)會。繼續(xù)關(guān)注港股銀行機(jī)會。
風(fēng)險提示：反內(nèi)卷超預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇；城農(nóng)商行債券投資監(jiān)管加強(qiáng)；資金面超預(yù)期收緊。
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