>> 國泰海通證券-回購質(zhì)押券“取消凍結”全解析：從定性到定量-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
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| 1244KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
唐元懋 |
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本報告導讀：
參考海外GMRA回購，此次債券回購質(zhì)押券“取消凍結”的細則還待明確，對債市可能有三點影響。
投資要點：
央行在近日發(fā)布《中國人民銀行關于修改部分規(guī)章的決定(征求意見稿)》，根據(jù)起草說明，“便于公開市場買賣國債等貨幣政策操作”和“促進債券市場高水平對外開放”或是取消質(zhì)押券凍結的核心原因。
目前國際主流的債券回購交易框架為GMRA回購，該框架與國內(nèi)現(xiàn)行的質(zhì)押式回購和買斷式回購均有區(qū)別：（1）從回購債券所有權變化和違約處置來看：海外GMRA回購債券在交易達成日即發(fā)生所有權轉移，逆回購方（資金融出方）具備對質(zhì)押券的處分權。債券的經(jīng)濟利益仍歸融資方所有。國內(nèi)現(xiàn)行的質(zhì)押式逆回購中，如果正回購方違約，逆回購方并不擁有直接處分權，需通過拍賣、協(xié)議折價或變賣等方式實現(xiàn)擔?；厥?。（2）在質(zhì)押券交易期間的使用安排上：在海外GMRA回購框架下，逆回購方可對回購債券進行再質(zhì)押、出借或賣出。而在國內(nèi)質(zhì)押式回購中，質(zhì)押券在交易達成后即被凍結托管，質(zhì)押券的使用權在整個回購期間被鎖定。（3）在回購債券票息的歸屬上：國內(nèi)質(zhì)押式回購與GMRA回購相似，回購期間所產(chǎn)生的債券票息收益均歸正回購方所有。國內(nèi)買斷式回購期間債券的票息歸屬逆回購方所有。（4）在回購交易存續(xù)期間的風險管理上：海外GMRA回購包含了以押品折扣、每日盯市和保證金調(diào)整為核心的風險控制機制。對比來看，質(zhì)押券不再“凍結”后的新質(zhì)押式逆回購有可能更接近國外主流的GMRA回購。即仍是以債券為擔保的融資安排，通過形式上的買賣實現(xiàn)風險隔離以及對回購債券的再使用，但實質(zhì)上受回購協(xié)議約束，核心邏輯仍是擔保融資。
拆解質(zhì)押式回購和OMO占用的質(zhì)押券：（1）國內(nèi)質(zhì)押式回購可能涉及債券量超10萬億：銀行間質(zhì)押式回購余額約為11.4萬億。假設加權平均折算率在90%，質(zhì)押式回購涉及的質(zhì)押券市值約為12.5萬億以上，占銀行間債券托管余額的7.7%。（2）大行融出的質(zhì)押式回購涉及的債券量或超4.5萬億：基于政策穩(wěn)健過渡的考量，對債券回購中質(zhì)押券的取消凍結可能從大行試點。當前大行質(zhì)押式回購中逆回購余額約4.4萬億。假設質(zhì)押券全為利率債且平均折算率在95%-100%，則大行“取消凍結”涉及質(zhì)押券規(guī)模約4.5萬億，約占全市場利率債余額的3.8%。（3）央行OMO“取消凍結”可能涉及的債券量約為1.8萬億：截至7月18日，OMO余額為17,268億。與大行相同假設下，央行OMO“取消凍結”涉及的質(zhì)押券規(guī)模在1.8萬億左右。截至6月末，買斷式逆回購余額46,000億，國債凈買入余額1萬億，對比來看，OMO“取消凍結”涉及的質(zhì)押券規(guī)模不低。
目前該《決定》仍然處于征求意見期，關于質(zhì)押券“取消凍結”雖然還有很多細則未明確，但有三點對債市的影響可能性較高。（1）取消質(zhì)押券凍結或能大幅提升央行國債買賣操作的便利性，但這或并不意味著強勢行情重啟，反而可能意味著央行對債市的調(diào)控能力將加強。（2）考慮到2024年以來對利率風險的防控機制愈加完善，各類配套套利策略空間不一定很大，反而市場短期內(nèi)增加了債券供給，質(zhì)押券“取消凍結”后債市受到的影響應該是偏中性的，甚至短期應該持偏謹慎態(tài)度。（3）取消質(zhì)押券凍結后，新的質(zhì)押式逆回購或更接近海外GMRA回購，有望便利債券市場的高水平開放。
風險提示：流動性超預期收緊；經(jīng)濟修復大幅加速；債券供給放量。
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