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通合科技為充電模塊的領(lǐng)軍企業(yè)，公司專注于直流電源為核心的電力電子產(chǎn)品，在新能源汽車(chē)、智能電網(wǎng)、航空航天三大戰(zhàn)略方向均衡發(fā)展。公司24年受到充電樁競(jìng)爭(zhēng)加劇而盈利有所下滑，我們預(yù)計(jì)充電樁盈利能力或已見(jiàn)底。隨著全球充電樁建設(shè)提速、AI發(fā)展驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)提速、電網(wǎng)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司有望實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)協(xié)同穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　充換電：24年競(jìng)爭(zhēng)加劇致盈利能力下滑，看好25年量增利穩(wěn)
　　公司充換電站充電電源業(yè)務(wù)主要為充電模塊以及交直流控制板等產(chǎn)品。公司充電模塊歷經(jīng)九代更迭，產(chǎn)品力優(yōu)異，充電模塊電壓最高可達(dá)1000V，充電樁通過(guò)充電模塊并聯(lián)冗余配置，充電功率最高可至兆瓦級(jí)。公司24年充換電業(yè)務(wù)收入7.83億，同比+20.4%，主要系下游需求向好（24年我國(guó)充電基礎(chǔ)設(shè)施增量為422.2萬(wàn)臺(tái)，同比+24.6%），毛利率21.26%，同比-6.32pct，主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品降價(jià)。公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，不斷推出液冷充電模塊、儲(chǔ)充充電模塊、符合海外標(biāo)準(zhǔn)的充電模塊，新品占比提升支撐毛利率，公司25年充換電業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量增利穩(wěn)。
　　智能電網(wǎng)：電網(wǎng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，AIDC相關(guān)產(chǎn)品貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)極
　　公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)主要包括電力操作電源、配電自動(dòng)化終端電源管理模塊、電力用UPS/逆變電源和數(shù)據(jù)中心HVDC產(chǎn)品。公司24年智能電網(wǎng)收入2.11億元，同比+19.5%，毛利率36.92%，同比-1.73pct，主要系原材料有所漲價(jià)。電力操作電源為公司此板塊的核心產(chǎn)品，市占率長(zhǎng)期處于行業(yè)領(lǐng)先地位，隨著我國(guó)電網(wǎng)投資加碼，25年收入有望實(shí)現(xiàn)同比穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司持續(xù)豐富UPS與HVDC產(chǎn)品系列，大力開(kāi)發(fā)核心大客戶，有望隨下游AIDC投資高增而獲得業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到充電模塊競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們下修公司充換電業(yè)務(wù)收入及毛利率假設(shè)，考慮到AIDC建設(shè)有望長(zhǎng)周期提速，我們上修公司智能電網(wǎng)中UPS與HVDC產(chǎn)品收入增速假設(shè)，高毛利率的智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)盈利彈性，我們預(yù)計(jì)公司25-26年歸母凈利達(dá)0.79/1.16億元（前值2.30/3.79億元，下修66%/69%），新增27年預(yù)測(cè)1.50億元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期下25年P(guān)E均值40倍（前值24年17倍），考慮到公司充電樁業(yè)務(wù)收入同比穩(wěn)定增長(zhǎng)，AIDC相關(guān)HVDC產(chǎn)品有望放量，我們給予公司25年P(guān)E 45倍（前值24年17倍），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.25元（前值14.96元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：充電模塊產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預(yù)期，海外市場(chǎng)毛利率不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)和國(guó)產(chǎn)替代不及預(yù)期。