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硅料產品產銷量同比提升，顆粒硅質量成本雙優(yōu)化。2024年光伏材料業(yè)務來自外部客戶的收入約149.57億元，同比-55.3%，主要由于多晶硅售價大幅下降，部分被年內銷量增加所抵消。多晶硅產量26.92萬噸，同比+15.9%，顆粒硅產量同比+32.2%。多晶硅出貨28.19萬噸，同比+24.7%。硅片產量32.243GW，同比-36.9%，硅片出貨33.525GW,同比-35.4%。2024年顆粒硅平均現(xiàn)金制造成本33.52元/公斤，較23Q4下降10%；2025年1-2月顆粒硅平均現(xiàn)金制造成本27.14元/公斤，處于行業(yè)領先水平。顆粒硅產品金屬雜質控制水平、濁度水平、粒徑等方面品質持續(xù)提升，客戶粘附力持續(xù)增強，2025年2月市占率突破25%。
　　鈣鈦礦項目實現(xiàn)重大突破，持續(xù)全球領跑。鈣鈦礦1m×2m單結、疊層轉化效率分別達到19.04%、26.36%，穩(wěn)居全球第一，生產成本較晶硅電池降低50%，獲得Tü V萊茵全球首張同類大尺寸組件可靠性認證率先引進AI+高通量設備，實現(xiàn)全程自動化生產與分析，大幅加快鈣鈦礦研發(fā)進程。預計到2025年底，2.88m2疊層組件效率將提升至27%。
　　聚焦技術驅動戰(zhàn)略，硅碳協(xié)同互促，深化新能源材料布局。公司將持續(xù)深化FBR顆粒硅技術優(yōu)勢，其碳足跡14.441kgCO2e/kg-Si全球領先，并加速鈣鈦礦疊層技術商業(yè)化。通過構建"FBR顆粒硅+CCz、BC、鈣鈦礦"技術組合，公司推動制造和應用革命。孵化的鑫華半導體，新增1萬噸電子級多晶硅產能已實現(xiàn)投產，產品國內市場占率超50%；公司擁有超60萬噸硅烷氣產能，硅烷氣品質達電子級水平。未來公司將圍繞顆粒硅、硅烷氣、硅碳負極加大產業(yè)投資，電子級多晶硅、鈣鈦礦等加強科創(chuàng)孵化，推動協(xié)鑫科技從硅基為主向硅碳材料全面發(fā)展。
　　投資建議：我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)營收169.07/202.81/253.42億元，歸母凈利潤分別為-4.74/8.70/21.27億元，EPS分別為-0.02/0.03/0.07元，PE為-70.77/38.54/15.77倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風險提示：行業(yè)內部競爭加劇風險，技術研發(fā)不及預期，全球宏觀經濟波動風險。