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核心要點(diǎn)：
　　財(cái)險(xiǎn)商業(yè)模式優(yōu)，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固
　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有商業(yè)模式優(yōu)、業(yè)務(wù)周期短的特點(diǎn)。財(cái)險(xiǎn)公司盈利主要來源于承保利潤(rùn)和投資收益。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)周期較短，相比于壽險(xiǎn)公司，財(cái)險(xiǎn)公司合同負(fù)債現(xiàn)值對(duì)利率下行的敏感度較低，且負(fù)債資金具有“負(fù)成本”優(yōu)勢(shì)，因而投資端面臨的壓力相對(duì)較小。
　　中國(guó)財(cái)險(xiǎn)品牌優(yōu)勢(shì)顯著，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入達(dá)1.69萬億元。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)具有集中度較高的特點(diǎn)，頭部險(xiǎn)企憑借品牌、渠道和資金優(yōu)勢(shì)占據(jù)主要份額。2024年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)份額約32%，繼續(xù)保持財(cái)險(xiǎn)行業(yè)龍頭地位。
　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，增添業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。中國(guó)市場(chǎng)財(cái)險(xiǎn)深度為1.1%，而日本和美國(guó)財(cái)險(xiǎn)深度已經(jīng)達(dá)到2.1%和3.7%，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍有發(fā)展空間。同時(shí)，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。車險(xiǎn)收入占比持續(xù)降低，車險(xiǎn)發(fā)展從“量增”轉(zhuǎn)向“質(zhì)效”，非車險(xiǎn)成為新增長(zhǎng)引擎。
　　承保端：保費(fèi)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，綜合成本率有望降低
　　車險(xiǎn)增長(zhǎng)有望保持平穩(wěn)，非車險(xiǎn)具有增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。二季度乘用車銷量持續(xù)增長(zhǎng)，新能源車銷量增長(zhǎng)繼續(xù)領(lǐng)先，公司車險(xiǎn)保費(fèi)增速有望保持相對(duì)平穩(wěn)。非車險(xiǎn)在各項(xiàng)政策支持下實(shí)現(xiàn)較快擴(kuò)張，其中，健康險(xiǎn)與責(zé)任險(xiǎn)增速相對(duì)較快，非車險(xiǎn)仍然具有增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。
　　車險(xiǎn)業(yè)務(wù)成本率有望維持較低水平，非車險(xiǎn)費(fèi)用率存在下行預(yù)期。受災(zāi)害事故頻發(fā)、新能源汽車普及與汽車配件工時(shí)價(jià)格及人傷賠償標(biāo)準(zhǔn)上漲等多重因素影響，車險(xiǎn)綜合賠付率同比上升。未來新能源車風(fēng)險(xiǎn)減量服務(wù)、客戶用車習(xí)慣培養(yǎng)等有望提高車險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量和效益，降低車險(xiǎn)綜合賠付率。近期推動(dòng)非車險(xiǎn)“報(bào)行合一”政策實(shí)施，有助于促進(jìn)非車險(xiǎn)費(fèi)用率下降，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升。
　　公司優(yōu)化保險(xiǎn)業(yè)務(wù)渠道結(jié)構(gòu)，有望提升費(fèi)用管控水平。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)不斷強(qiáng)化自有渠道建設(shè)，提升直銷團(tuán)隊(duì)綜合銷售服務(wù)能力，直接銷售渠道原保險(xiǎn)保費(fèi)收入占比提升至31.3%。直銷有利于公司實(shí)施費(fèi)用管控，減少銷售中間環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)降本增效。
　　投資端：投資規(guī)模加快提升，投資風(fēng)格穩(wěn)健
　　資產(chǎn)端正向反饋效應(yīng)促進(jìn)投資資產(chǎn)較快增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)在政策支持下保持增長(zhǎng)韌性，資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢”持續(xù)入市，權(quán)益市場(chǎng)景氣度有望保持，財(cái)險(xiǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)投資收益有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)資產(chǎn)配置以固定收益類投資為主，同時(shí)，權(quán)益類投資占比在25%上下保持相對(duì)穩(wěn)定，平均水平較2019年權(quán)益類占比提高5%以上，而股權(quán)類投資占比在10%左右，整體權(quán)益類投資比例約35%。從業(yè)績(jī)構(gòu)成來看，近年公司投資收益貢獻(xiàn)逐漸增加。
　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，ROE提升持續(xù)鞏固估值?？傮w而言，從業(yè)績(jī)構(gòu)成來看，近年公司投資收益貢獻(xiàn)增加。隨著財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率下行，2025年承保利潤(rùn)有望加快增長(zhǎng)，而由于高基數(shù)效應(yīng)，投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率將相對(duì)下降。從公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)情況來看，利潤(rùn)總體呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，近年來ROE保持相對(duì)穩(wěn)定，有助于公司估值提升。此外，公司具有較強(qiáng)的穩(wěn)定分紅意愿，近年分紅總額整體穩(wěn)中有升，股東現(xiàn)金流回報(bào)保持穩(wěn)定。
　　投資建議
　　公司作為財(cái)險(xiǎn)行業(yè)龍頭，在承保定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)減量服務(wù)等方面具有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，近年更加注重高質(zhì)量發(fā)展，有助于公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。隨著近期非車險(xiǎn)“報(bào)行合一”加強(qiáng)實(shí)施，以及公司成本管控加強(qiáng)，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率有望下行，從而推動(dòng)承保利潤(rùn)加快增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)穩(wěn)市政策持續(xù)實(shí)施，投資端業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率較高。公司盈利增長(zhǎng)推動(dòng)ROE筑底回升，支持鞏固公司估值水平。
　　公司分紅政策明確，維持分紅穩(wěn)定增長(zhǎng)的意愿較強(qiáng)，分紅確定性將提升公司市值管理水平。綜合來看，公司是兼具高股息確定性與投資業(yè)績(jī)彈性的投資標(biāo)的。預(yù)計(jì)2025~2027年公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為21.8%/6.8%/6.6%，對(duì)應(yīng)EPS為1.76 /1.88/2.01元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PB為1.11/1.01/0.92倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　一、大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)事件大規(guī)模發(fā)生導(dǎo)致綜合成本率下降不及預(yù)期。若公司2025年綜合成本率較原假設(shè)提高1個(gè)百分點(diǎn)至98.1%，歸母凈利潤(rùn)增速將較原預(yù)測(cè)值下降13.7%至8.1%。
　　二、資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致投資資產(chǎn)收益率表現(xiàn)不及預(yù)期。若公司2025年投資收益率較原假設(shè)下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.1%，則歸母凈利潤(rùn)增速將較原預(yù)測(cè)值下降11.4%至10.4%。