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2025H1歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.0億元，同比下降11.2%，主要系江西鑫科、靖遠(yuǎn)高能等階段性的工藝優(yōu)化和改造，相關(guān)工段階段性停產(chǎn)，資源化板塊上半年收入相較同期有所下降，以及環(huán)保工程板塊收入收縮；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.0億元，同比增長(zhǎng)20.8%，主要得益于資源化板塊提升采購(gòu)能力，優(yōu)化和調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和工藝等，毛利率由上年同期的8.8%提升至本年度的13.4%。分板塊看，固廢危廢資源化利用收入52.0億元，同比下降8.3%；環(huán)保運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入9.0億元，同比增長(zhǎng)2.3%；環(huán)保工程收入5.9億元，同比下降40.0%。
　　盈利能力回升，現(xiàn)金流大幅改善。2025H1公司毛利率18.2%，同比提升3.9pct，凈利率8.5%，同比提升2.4pct，盈利能力顯著改善；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別0.7%/3.2%/3.7%，同比+0.2pct/-0.1pct/+0.9pct，三費(fèi)合計(jì)7.7%，同比+1.0pct，費(fèi)用控制合理；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量3.5億元，同比大幅提升214.0%，主因資源化項(xiàng)目產(chǎn)能釋放后存貨周轉(zhuǎn)加快、工程回款力度加大。
　　資源化板塊經(jīng)營(yíng)策略優(yōu)化，稀貴金屬有望釋放高盈利彈性。報(bào)告期內(nèi)，各項(xiàng)目公司根據(jù)自身和市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。靖遠(yuǎn)高能通過(guò)優(yōu)化采購(gòu)渠道和來(lái)源，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并適當(dāng)將產(chǎn)品精加工后向下游延伸，提升產(chǎn)品附加值。金昌高能聚焦“鉑族金屬”等稀貴小金屬，提升和優(yōu)化采購(gòu)渠道，產(chǎn)能不斷提升。江西鑫科重組經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，基于新思路優(yōu)化采購(gòu)渠道和工藝，預(yù)計(jì)在下半年以及未來(lái)年度將進(jìn)一步釋放潛能。高能鵬富、珠海新虹、重慶耀輝等項(xiàng)目也發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，與江西鑫科做好配套服務(wù)，在提高自身效率和運(yùn)營(yíng)能力的同時(shí)，給江西鑫科做好原料保障和供應(yīng)工作。總體來(lái)看，資源化板塊形成了以“銅、鉛、鎳”為主要金屬，同時(shí)以金、銀、“鉑族”、鉍、銻等稀貴金屬為盈利核心的總體經(jīng)營(yíng)策略，并按此有效布局各子公司生產(chǎn)工藝，做到原料共同采購(gòu)，工藝協(xié)同，上下游共同協(xié)作的生產(chǎn)布局，后續(xù)盈利彈性可期。
　　環(huán)保運(yùn)營(yíng)穩(wěn)中有進(jìn)，多元增值提升收益水平。生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目整體運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，處理垃圾量232.3萬(wàn)噸，發(fā)電量6.6億度。在此基礎(chǔ)上，公司同步拓展工業(yè)供熱、蒸汽供應(yīng)，余熱利用打造“發(fā)電+供熱”協(xié)同模式，并優(yōu)化預(yù)處理工藝降低能耗，進(jìn)一步壓縮運(yùn)營(yíng)成本。此外，危廢無(wú)害化項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況在上半年整體改善。
　　投資建議：公司是固廢處置領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，金屬富集產(chǎn)業(yè)鏈與技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，隨著資源化項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡及運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.8/9.5/10.7億元，對(duì)應(yīng)PE12.9/10.6/9.3x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期等。