>> 申萬宏源-工商銀行(1398.HK)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，穩(wěn)定且可預(yù)期的紅利優(yōu)勢(shì)-250728
| 上傳日期： |
2025/7/28 |
大小： |
824KB |
| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)：
穩(wěn)居港股大行股息率之首，低波紅利屬性更突出?；仡櫩矗^去五年（2019-2024年）工行總體保持穩(wěn)健的盈利表現(xiàn)，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為3.2%），背后映射了在資產(chǎn)質(zhì)量“底盤”相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步改善的信用成本支撐ROE維持11.5%的中樞水平。基于盈利穩(wěn)定這一核心前提，我們看到工行（H）對(duì)應(yīng)25年股息率約5.6%、為港股大行最高，有望持續(xù)吸引以險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金流入（2024年12月，中國(guó)平安已舉牌工行-H）?？陀^來看，利率下行周期量難補(bǔ)價(jià)，銀行經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，1Q25工行營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)階段性低于預(yù)期，但考慮到資產(chǎn)定價(jià)下行幅度已有限、負(fù)債端存款成本改善空間仍有空間（測(cè)算工行2025/2026年存款成本降幅分別為12.1/11.6bps），疊加中收有望觸底，預(yù)計(jì)工行中報(bào)營(yíng)收增速不排除超預(yù)期回正，利潤(rùn)降幅也有望收窄，全年業(yè)績(jī)回歸正增長(zhǎng)是大概率事件。
依托涉政基本盤及新興產(chǎn)業(yè)賽道雙引擎，信貸增速整體平穩(wěn)。2019-2024年間工行信貸CAGR約11.1%，基本持平四大行平均。拆分來看，頭雁作用下對(duì)公端貢獻(xiàn)區(qū)間信貸增量的65%，其中涉政基建類（包含租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)，建筑業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)，公用事業(yè)）貢獻(xiàn)總貸款增量的43.4%；在此基礎(chǔ)上，2022年來工行加大新興賽道如制造業(yè)、綠色、戰(zhàn)略新興、小微貸款投放（分別貢獻(xiàn)2022-2024年貸款增量的10.0%/45.7%/27.3%/23.3%），信貸結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化。零售端，2022年來工行消費(fèi)類貸款投放偏審慎，受居民購(gòu)房情緒偏弱及提前還款擾動(dòng)，過去2年按揭也持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，零售信貸資源主要集中于個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸。
前期定價(jià)更快回落拖累息差較同業(yè)不占優(yōu)，但不應(yīng)忽視，央行已高度重視“銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康性”，降低負(fù)債成本、呵護(hù)息差態(tài)度空前明確，后續(xù)工行息差筑底企穩(wěn)也是可預(yù)期趨勢(shì)。測(cè)算1Q25工行凈息差為1.33%，落后四大行平均（1.34%）。拆分看，扎實(shí)存款基礎(chǔ)下2024年工行存款成本為1.72%，好于四大行平均約2bps，但由于工行特殊地位下承擔(dān)更多讓利實(shí)體責(zé)任，信貸定價(jià)更快回落（2020-2024年下降86bps，高于四大行平均7bps），2024年末貸款收益率落后四大行平均約5bps。央行現(xiàn)階段高度重視金融安全，而大行自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性更與之息息相關(guān)。今年5月，央行已首次引導(dǎo)存款非對(duì)稱降息，并在一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次明確要“降低銀行負(fù)債成本”，我們預(yù)計(jì)后續(xù)工行息差降幅也將逐步收斂、對(duì)營(yíng)收負(fù)貢獻(xiàn)漸趨改善。
受益對(duì)公風(fēng)險(xiǎn)化解，資產(chǎn)質(zhì)量整體平穩(wěn)向好，但零售風(fēng)險(xiǎn)暴露節(jié)奏仍需關(guān)注。1Q25工行不良率季度環(huán)比下降1bp至1.33%，2020年來累計(jì)下降25bps；撥備覆蓋率保持215.7%相對(duì)高位，較2020年末累計(jì)提升35pct。分行業(yè)看，穩(wěn)中向好的資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)主因?qū)L(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)化解，2024年末房地產(chǎn)、制造業(yè)貸款不良率分別較年初下降38、48bps至4.99%、1.87%，帶動(dòng)對(duì)公不良率較2023年下降27bps至1.50%。但零售風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，2024年零售不良率較年初提升64bps至1.34%，其中按揭/經(jīng)營(yíng)貸/消費(fèi)貸/信用卡分別提升29/41/105/105bps至0.73%/1.27%/2.39%/3.50%。
投資分析意見：銀行業(yè)“啞鈴”格局愈發(fā)明朗，作為金融穩(wěn)定的壓艙石，“做優(yōu)做強(qiáng)”國(guó)有大行是明確方向；與此同時(shí)，伴隨長(zhǎng)期、耐心資本入市，權(quán)重個(gè)股也有望直接受益、率先享受估值修復(fù)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)增速分別為-0.9%、3.1%、4.3%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25年P(guān)B為0.51倍，考慮工行平穩(wěn)ROE和突出的股息優(yōu)勢(shì)，給予0.64x25年目標(biāo)PB，對(duì)應(yīng)上行空間25%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；地產(chǎn)、零售小微等尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化。
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