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從微觀估值結(jié)構(gòu)看近期市場特征：內(nèi)卷式消滅1-2倍市凈率。4月7日區(qū)間低點(diǎn)，PB在2倍以下的個股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的個股占比快速降至不足30%。部分投資者認(rèn)為當(dāng)過往長期正確的杠鈴策略超額收斂、桿資產(chǎn)階段性崛起、高低切頻繁演繹的過程中，市場是否會內(nèi)卷式消滅1-2倍PB個股，輪動遍歷拔估值最終驅(qū)動指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)新高。從歷史復(fù)盤情況看，近10年來僅有2015-2015年實(shí)現(xiàn)了1-2x PB個股的全方位消滅，但彼時的拔估值更依賴于杠桿資金的活躍；2020-2021年期間，1-2x PB個股占比階段性減少后企穩(wěn)，估值分布穩(wěn)態(tài)達(dá)成與杠桿資金穩(wěn)態(tài)運(yùn)行基本同頻；指數(shù)向上過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性消滅“1-2x PB個股”而是完成估值結(jié)構(gòu)紡錘形進(jìn)一步強(qiáng)化的例外情況發(fā)生在2016-2018年，龍頭崛起的過程中，市場賺錢效應(yīng)是“聚焦”而非“擴(kuò)散”，因此并未出現(xiàn)所謂的系統(tǒng)性消滅低估值個股的過程。
　　“系統(tǒng)性消滅1-2x PB”的必要不充分條件包括：1）賺錢效應(yīng)不斷擴(kuò)散2）增量資金脈沖，較為典型的增量資金包括兩融和散戶；3）各類風(fēng)格的基本面預(yù)期同向?！胺肿佣擞酢⒓児乐凋?qū)動”的行情中，更容易出現(xiàn)沒有低估個股的泡沫化終局，即“銀行>1x PB，其他大于2x PB”?！胺磧?nèi)卷”行情爆發(fā)也是消滅各自板塊內(nèi)1倍以下&1-2倍PB個股的過程，向后看，中上游行業(yè)內(nèi)卷式拔估值或率先進(jìn)入穩(wěn)態(tài)模式，作為跨行業(yè)高層次政策主題，后續(xù)分化輪動上漲過程中核心主線拔估值的時間更長、空間更大。
　　對于反內(nèi)卷，第一輪相對全A最大超額在20個百分點(diǎn)附近，重資產(chǎn)行業(yè)“反內(nèi)卷”下的兩階段超額演繹路徑為：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。以2016年反內(nèi)卷行情為參考系，2015年末至2016年1月、2016年2-4月，煤炭、鋼鐵、有色出現(xiàn)了相對全A跑贏近16個百分點(diǎn)以上的情況，超額收益的第一輪搶跑更多發(fā)生在政策未正式出臺前，亦或是出臺后的頭一個月，主題驅(qū)動階段股價領(lǐng)先商品價格。拉長時間看，多數(shù)行業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策推出2個季度后迎來基本面修復(fù)，但幅度無法先行確認(rèn)。以煤炭為例，報(bào)表端確認(rèn)相較于煤價反彈大約滯后一個季度左右，2016年Q3往后，行業(yè)自身PB中樞維持相對穩(wěn)定，ROA中樞快速提升，第二波超額由盈利驅(qū)動。
　　第二波主升浪超額收益模式探討：“僅虧利潤”>“虧利潤+虧現(xiàn)金”。對于原本自身盈利的企業(yè)而言，全周期內(nèi)波動率更低但無法跑出超額。上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革期間，鋼鐵和煤炭行業(yè)三組樣本一致的節(jié)奏特征是，僅虧利潤、不虧現(xiàn)金流的樣本組合長期表現(xiàn)強(qiáng)于反內(nèi)卷初始階段既虧利潤又虧現(xiàn)金流的公司。聚焦當(dāng)前反內(nèi)卷核心行業(yè)，光伏硅料硅片、電池、組件既虧利潤也虧現(xiàn)金流，供給端限制底部價格情況下主升浪超額由需求端邊際變化決定；水泥企業(yè)頭部盈利，整體虧利潤+現(xiàn)金流，關(guān)注行業(yè)內(nèi)部虧利潤但不虧現(xiàn)金流的企業(yè)；火電僅有部分兩廣企業(yè)虧損，行業(yè)自律疊加渠道商價格約束下，估值有望穩(wěn)步抬升。
　　風(fēng)險提示：海外貨幣政策節(jié)奏和幅度的不確定性，文中所列指數(shù)僅作為歷史復(fù)盤，不構(gòu)成投資推薦依據(jù)