>> 銀河證券-專(zhuān)項(xiàng)債研究專(zhuān)題：專(zhuān)項(xiàng)債投向分化下的新特征-250728
| 上傳日期： |
2025/7/29 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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今年以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債表現(xiàn)與特征
專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏與進(jìn)度：當(dāng)前整體提速但低于往年同期，化債前置。今年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏上前低后高，截至6月底，新增專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度達(dá)49%，5月以來(lái)開(kāi)始加速，但仍顯著低于2022-2024年同期平均水平63.2%。背后要素有三：1）2024Q4大規(guī)模發(fā)行政府債發(fā)行降低上半年發(fā)債緊迫性；2）自審自發(fā)試點(diǎn)等政策使得各地發(fā)行進(jìn)度分化；3專(zhuān)項(xiàng)債支持方向新增化債、地產(chǎn)收儲(chǔ)等擠占傳統(tǒng)基建投向資金。預(yù)計(jì)Q3仍有35%左右專(zhuān)項(xiàng)債額度落地以追平前期缺口，而從今年專(zhuān)項(xiàng)債三大主要投向相對(duì)來(lái)看，化債是上半年主力完成方向，總化債進(jìn)程已達(dá)80%，下半年專(zhuān)項(xiàng)債資金支持項(xiàng)目建設(shè)（基建+地產(chǎn)）可能集中釋放。
項(xiàng)目建設(shè)結(jié)構(gòu)變化：基建投向分化、收儲(chǔ)“地快房慢”，區(qū)域布局顯現(xiàn)。投向項(xiàng)目建設(shè)方向是新增專(zhuān)項(xiàng)債資金主要使用途徑，其中基建是傳統(tǒng)投向支持領(lǐng)域，也是使用專(zhuān)項(xiàng)債資金最多的方向。然而今年以來(lái)，一方面基建領(lǐng)域內(nèi)部在使用范圍擴(kuò)容下出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)基建的結(jié)構(gòu)性分化；另一方面，在政策支持下專(zhuān)項(xiàng)債資金應(yīng)用于收儲(chǔ)方向再度重啟，結(jié)構(gòu)上“地快房慢”表現(xiàn)突出，土地收儲(chǔ)成為核心發(fā)力點(diǎn)。此外，在整體項(xiàng)目建設(shè)分布上，大省挑大梁的區(qū)域特征愈發(fā)明顯。
地產(chǎn)投向：土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的變與不變
土儲(chǔ)并非全新投向，上一輪土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債已有成熟發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。2017-2019年上一輪土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行合計(jì)1.49萬(wàn)億元，占比在30-44%，線性外推結(jié)合對(duì)土地收購(gòu)情況測(cè)算，預(yù)計(jì)今年土儲(chǔ)投向?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行上限超萬(wàn)億，中性規(guī)模在5000-7000億元。
兩輪土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的作用及拉動(dòng)邏輯：增量驅(qū)動(dòng)VS存量?jī)?yōu)化。上一輪土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債主要替代2016年被叫停的土儲(chǔ)貸款，直接用于解決新增土地儲(chǔ)備融資，通過(guò)“征地-拆遷-平整”等環(huán)節(jié)支持土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，在傳導(dǎo)邏輯上是通過(guò)增量驅(qū)動(dòng)直接拉動(dòng)地產(chǎn)新增投資從而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支持。以地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)率*固定資產(chǎn)投資或GDP增長(zhǎng)率計(jì)算拉動(dòng)率，2017-2019年地產(chǎn)分別拉動(dòng)總投資增長(zhǎng)1.21%、1.66%、1.88%（三年平均1.58%)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.95%、1.23%、1.27%（三年平均1.15%)。但與上輪土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債不同的是，本輪土儲(chǔ)投向?qū)ｍ?xiàng)債非單獨(dú)品種，且資金投向用途上更多偏向閑置存量土地收儲(chǔ)優(yōu)化，不直接產(chǎn)生新增投資，因此更多在于市場(chǎng)修復(fù)與企穩(wěn)，投資拉動(dòng)作用大概率滯后，本輪土儲(chǔ)支持有望在未來(lái)幾年帶動(dòng)新增房地產(chǎn)、基建等固定資產(chǎn)投資1萬(wàn)億元左右。
基建投向：基建大體延續(xù)去年力度
7月19日開(kāi)工的雅魯藏布江下游水電工程建設(shè)高達(dá)1.2萬(wàn)億，是全球最大的水電站項(xiàng)目，不過(guò)從工程安排來(lái)看，雅江工程在第一階段的投資額為3年2400億元，年均約800億元，今年實(shí)際投資規(guī)模使用當(dāng)前專(zhuān)項(xiàng)債或特別國(guó)債額度大概率能覆蓋，額外的增量影響或許有限，但也需持續(xù)關(guān)注，若后續(xù)有首年使用規(guī)模較大節(jié)奏較快的情況，基建投向?qū)ｍ?xiàng)債的撬動(dòng)力度或有加深。
長(zhǎng)期來(lái)看新基建投向有望成為增長(zhǎng)新抓手。盡管目前專(zhuān)項(xiàng)債投向新基建規(guī)模占比仍較小，但其回報(bào)周期更短（3-5年vs10年）、市場(chǎng)協(xié)同程度更高等特點(diǎn)相較傳統(tǒng)基建可能撬動(dòng)的投資規(guī)模更可觀，在專(zhuān)項(xiàng)債支持范圍已經(jīng)逐步擴(kuò)容初步支持新基建領(lǐng)域下，未來(lái)隨著制度創(chuàng)新將進(jìn)一步釋放新基建潛力。
中短期來(lái)看傳統(tǒng)基建仍是穩(wěn)增長(zhǎng)主要支撐，今年力度與去年相當(dāng)。今年上半年傳統(tǒng)基建占比雖下降至50%左右，參考去年年中年末時(shí)點(diǎn)占比基本一致并刨除今年8000億元化債資金的中性測(cè)算下基建投向?qū)ｍ?xiàng)債規(guī)模約在1.8萬(wàn)億元左右，仍與去年基本相當(dāng)。
撬動(dòng)規(guī)模上，基建投向?qū)ｍ?xiàng)債在今年主要的變化體現(xiàn)在使用了新的專(zhuān)項(xiàng)債作資本金比例（25%→30%），結(jié)合資本金與配套融資的撬動(dòng)乘數(shù)測(cè)算，今年撬動(dòng)基建投資規(guī)?；蛟?.49萬(wàn)億左右，強(qiáng)化整體基建投資的撬動(dòng)力度。而與去年專(zhuān)項(xiàng)債撬動(dòng)基建投資規(guī)模相比，今年的水平略有下降（去年3.57億元vs今年3.49億元），但幅度有限下預(yù)計(jì)今年這部分對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果延續(xù)去年。
增量資金需求下PSL或重啟
專(zhuān)項(xiàng)債資金支持前期建設(shè)，全年增量有限的情況下，PSL重啟信號(hào)或已發(fā)出將為資金提供新工具。今年政策方面持續(xù)支持城市更新將對(duì)地產(chǎn)和基建都形成拉動(dòng)，未來(lái)5年地下管網(wǎng)投資總需求達(dá)4萬(wàn)億元（年均8000億元），疊加其他民生項(xiàng)目，估算年均總需求超1萬(wàn)億元。那么在今年專(zhuān)項(xiàng)債資金支持較去年相差不大的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)前期資金來(lái)源主體仍是政府債券，而后續(xù)的增量支持則更多期待增量政策或是政策性金融工具。而PSL降息信號(hào)已發(fā)出，重啟有望，結(jié)合過(guò)往PSL投放情況，或有5000億元左右的規(guī)模主要支持三大工程。
PSL形成實(shí)物工作量影響債市調(diào)整的周期或在明年顯現(xiàn)。通過(guò)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤(pán)，從上一輪相同投向三大工程的2023年底-2024年初的PSL資金投放后的表現(xiàn)來(lái)看，項(xiàng)目啟動(dòng)-實(shí)物工作量形成-投資回升傳導(dǎo)鏈周期大約在6-14個(gè)月，而對(duì)債市產(chǎn)生具體影響出現(xiàn)利率向上調(diào)整可能更多在投資的經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)表現(xiàn)回升后，基本在PSL使用落地一年左右的時(shí)間。
內(nèi)需仍承壓下，PSL帶來(lái)的基本面或預(yù)期的改善帶來(lái)對(duì)債市
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