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核心觀點(diǎn)
　　事件:公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績快報(bào)。25H1實(shí)現(xiàn)營收365.87億元，同比+5.02%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤129.84億元（扣非131.18億元），同比+14.22%(扣非同比+15.37%）。25Q2，公司實(shí)現(xiàn)營收195.72億元，同比+2.04%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤78.03億元(扣非78.85億元),同比+5.45%(扣非同比+6.69%)。
　　三峽來水轉(zhuǎn)枯,公司25Q2電量微增。25H1，烏東德水庫來水總量約399.64億立方米，較上年同期偏豐9.01% (vs.25Q1較上年同期偏豐12.50%) ;三峽水庫來水總量約1355.32億立方米，較上年同期偏枯8.39% (vs.25Q1較上年同期偏豐11.56%）。受此影響，25Q2公司境內(nèi)六座梯級電站實(shí)現(xiàn)發(fā)電量689.77億kwh,同比小幅增長1.63%;其中金沙江四座電站實(shí)現(xiàn)發(fā)電量448.41億kwh，同比增長10.66%;長江兩座電站實(shí)現(xiàn)發(fā)電量241.35億kwh，同比減少11.76%?？紤]到不同電站電量表現(xiàn)存在分化，我們預(yù)計(jì)電量結(jié)構(gòu)性因素帶來的電價(jià)變化或是公司25Q2營收增速優(yōu)于電量增速的原因之一。
　　擬出資建設(shè)葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能工程，出資金額預(yù)計(jì)為266億元。公司擬投資建設(shè)葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能工程，出資金額約為266億元（可研估算），項(xiàng)目總工期91個(gè)月(含籌建期12個(gè)月)。項(xiàng)目建成后，葛洲壩樞紐將形成四線船閘格局,有望改善目前船舶積壓和擁堵現(xiàn)象。從對公司發(fā)電業(yè)務(wù)的影響來看,收入維度,該項(xiàng)目建設(shè)1）有利于公司在調(diào)度、市場、資源獲取等方面進(jìn)一步爭取國家政策支持，提升水資源利用效率，增加梯級電站的發(fā)電效益;2）有利于降低船舶通航需求對發(fā)電調(diào)度的制約;3）有利于推動(dòng)實(shí)施葛洲壩電站擴(kuò)機(jī)項(xiàng)目，提升葛洲壩電站的發(fā)電能力。成本維度，葛洲壩船閘大修更新改造費(fèi)用在電力生產(chǎn)成本中列支，葛洲壩現(xiàn)有三號(hào)船閘資產(chǎn)屬于公司，此次擴(kuò)能工程是對現(xiàn)有資產(chǎn)的改擴(kuò)建，改擴(kuò)建后的船閘資產(chǎn)仍屬于公司。
　　25E股息率與十年國債收益率利差達(dá)2020年以來高位，公司配置價(jià)值凸顯。我們基于25年盈利預(yù)測，在假設(shè)70%的現(xiàn)金分紅比例條件下，測算公司股息率為3.40%(基于2025/7/30股價(jià))，較十年期國債收益率1.73%的利差達(dá)到167bp，處于2020年以來95%分位數(shù)的水平，配置價(jià)值凸顯。
　　投資建議:我們維持此前盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)公司2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤341、358、368億元，對應(yīng)PE 20.58x、19.63x、19.07x，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:來水波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。