>> 中泰證券-海航控股(600221)首次覆蓋報(bào)告：管理革新降本增效，自貿(mào)港紅利助力騰飛-250801
| 上傳日期： |
2025/8/2 |
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| 格式： |
pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
杜沖,李鼎瑩 |
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煥新征途再啟，品牌價(jià)值延續(xù)。公司歷經(jīng)初創(chuàng)上市（1989-2000）、國(guó)內(nèi)擴(kuò)張（2000-2010）、全球化（2010-2017）、流動(dòng)性危機(jī)（2017-2018）及重整（2020-2022）后，由以并購(gòu)重組瀕臨破產(chǎn)企業(yè)見(jiàn)長(zhǎng)的方大集團(tuán)控股（方威及一致行動(dòng)人持股43.25%），2025年蟬聯(lián)‘SKYTRAX五星航空’（內(nèi)地唯一），品牌價(jià)值延續(xù)。
時(shí)刻基礎(chǔ)較好，機(jī)隊(duì)機(jī)構(gòu)優(yōu)化。1）中國(guó)第四大航空，航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)改善。①?lài)?guó)內(nèi)時(shí)刻規(guī)模較2019年增長(zhǎng)，航網(wǎng)質(zhì)量改善。2025年夏秋航季，國(guó)內(nèi)時(shí)刻總量占行業(yè)的比重為9%，絕對(duì)規(guī)模同比2019年夏秋航季增長(zhǎng)6%。2025年夏秋航季公司一線(xiàn)-三線(xiàn)城市互飛航線(xiàn)占計(jì)劃航班總量的比例為79.34%，同比2024年夏秋航季增長(zhǎng)1.54pt。公司在?？跁r(shí)刻量位居行業(yè)首位，在鄭州、長(zhǎng)沙、烏魯木齊市占率行業(yè)第二，昆明、西安、深圳市占率行業(yè)第三，廣州、成都、北京市占率行業(yè)第四。同時(shí)，公司前十大航線(xiàn)多涉首都機(jī)場(chǎng)，在首都機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻占比僅次于國(guó)航。②國(guó)際及地區(qū)航線(xiàn)計(jì)劃時(shí)刻量恢復(fù)至2019年夏秋航季的62%，有較大進(jìn)步空間。2025年夏秋航季公司亞洲/歐洲/大洋洲/中東/北美的時(shí)刻量較2019年夏秋航季的恢復(fù)率分別為74%/88%/47%/56%/5%。2）告別無(wú)序擴(kuò)張后，機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。截至2024年底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模348架，窄體機(jī)/寬體機(jī)/支線(xiàn)飛機(jī)的占比分別為77%/20%/3%，其中自有/融租/經(jīng)租的飛機(jī)占比分別為25%/7%/68%。2024年公司的飛機(jī)利用率已恢復(fù)至2019年同期的106.6%。
經(jīng)營(yíng)改善明顯，未來(lái)盈利可期。期待一：有望開(kāi)啟盈利周期。①公司歷史上有較高經(jīng)營(yíng)水平。公司最高單機(jī)盈利為2010年的3170萬(wàn)（為上市航司2000年以來(lái)最高水平）。公司2025年H1扭虧為盈，有望進(jìn)入盈利周期。②精細(xì)化管控下座公里成本下降。公司引入方大集團(tuán)精細(xì)化管理經(jīng)驗(yàn)，建成日成本管控系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)成本自動(dòng)化監(jiān)控與預(yù)警，并通過(guò)激勵(lì)措施推動(dòng)全員降本，持續(xù)消除冗余，成效顯著。2024年座公里成本0.407元，同比2023年下降3%，較2019年漲幅小于三大航（國(guó)航/南航/東航+13%/+14%/+7%）。期待二：海南自貿(mào)港紅利賦能。①自貿(mào)港特殊優(yōu)惠政策有望降低公司運(yùn)營(yíng)成本。1.公司享受15%的企業(yè)所得稅及個(gè)人所得稅，將有效降低公司財(cái)務(wù)成本并吸引高端緊缺人才。2.公司享受飛機(jī)購(gòu)置零關(guān)稅。3.公司享受部分航材零關(guān)稅。4.公司最大化實(shí)現(xiàn)保稅航油政策。目前進(jìn)出海南島的國(guó)內(nèi)航班均可加注保稅航油，為公司節(jié)約部分航油成本。2024年公司燃油成本占成本總額的比例為34.09%，僅略高于國(guó)航，2024年公司航油座公里成本0.139元，低于三大航（國(guó)航/東航/南航0.151/0.153/0.154元）。②公司有望拓展收入增長(zhǎng)點(diǎn)。自貿(mào)港建設(shè)或帶來(lái)激增的商務(wù)與旅游需求，海航集團(tuán)在?？凇⑷齺啎r(shí)刻份額整體第一，有望充分受益。同時(shí)，公司控股的吉耐斯（公司持股65.46%）是內(nèi)地唯一獲GE最高授權(quán)的波音787GEnx-1B發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)，享海南自貿(mào)港航材保稅等政策，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張或成盈利新增長(zhǎng)點(diǎn)。期待三：未來(lái)資產(chǎn)注入落地可期。方大此前承諾，將推動(dòng)西部航空等相似資產(chǎn)整合并提升業(yè)績(jī)，擇機(jī)注入上市公司；若完成，公司機(jī)隊(duì)將從348架增至589架，與三大航的差距將進(jìn)一步縮小。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為20.56/40.57/58.44億元，對(duì)應(yīng)PE為31.10X/15.77X/10.94X，考慮到公司2025年有望開(kāi)啟盈利周期，疊加海南自貿(mào)港政策紅利以及未來(lái)資產(chǎn)注入可能，公司未來(lái)業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)下行、匯率波動(dòng)、油價(jià)上漲、資產(chǎn)注入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率較高風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)
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