>> 興業(yè)證券-股市賦能“反內(nèi)卷”，歷史借鑒及港股機(jī)會展望-250801
| 上傳日期： |
2025/8/1 |
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pdf 共46頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
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作者： |
張憶東,李彥霖 |
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一、2025年政策聚焦“反內(nèi)卷”，實(shí)乃深化供給側(cè)改革
政策聚焦“反內(nèi)卷”。以習(xí)近平同志為核心的黨中央部署綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。這是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展矛盾的關(guān)鍵舉措，是深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重要保障，也是推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展、向價值鏈中高端攀升、不斷增強(qiáng)發(fā)展韌性的有效路徑。
本輪“反內(nèi)卷”聚焦釋放創(chuàng)新活力，助力高質(zhì)量發(fā)展
2021年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長“重”規(guī)模擴(kuò)張而“輕”資本回報率的問題有所加劇。2025Q2工業(yè)產(chǎn)能利用率僅74%，處于2013年以來的12.2%分位數(shù)水平，接近2016年供給側(cè)改革啟動前的水平。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率為4.97%，處于1996年2月以來的27.5%分位數(shù)水平。
不僅僅是傳統(tǒng)行業(yè)，需求不弱的新動能相關(guān)行業(yè)也出現(xiàn)了“內(nèi)卷”現(xiàn)象。本輪除了地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率偏低的情況。
2025年6月29日人民日報“金社平”文章《在破除“內(nèi)卷式”競爭中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》犀利地陳述“內(nèi)卷式”惡性競爭的弊端。
——削弱行業(yè)整體競爭力：制約擠壓利潤空間，從而制約技術(shù)積累、創(chuàng)新研發(fā)、售后投入，進(jìn)而影響全行業(yè)競爭力。
——破壞產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)：向上下游“強(qiáng)行壓價”、延長賬期、轉(zhuǎn)嫁壓力；劣幣驅(qū)逐良幣。
——阻礙國內(nèi)大循環(huán)：過多資源、要素投入低效競爭，抑制了創(chuàng)新活力的釋放，阻礙了供需間高水平動態(tài)平衡的形成，還直接影響員工工資水平、政府稅收收入、未來投資信心，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局。
從產(chǎn)能利用率和利潤率看亟需“反內(nèi)卷”的行業(yè)。結(jié)合產(chǎn)能利用率和利潤率的絕對值以及所處歷史分位數(shù)來看，“反內(nèi)卷”較為迫切的行業(yè)是非金屬礦物制品、化學(xué)原料及化學(xué)制品、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造等利潤率和產(chǎn)能利用率都比較低的行業(yè)。
二、不同時代的“供給側(cè)”改革，股市賦能的側(cè)重點(diǎn)不同
1998年國企改革：去產(chǎn)能、解決債務(wù)問題、資本市場賦能
90年代后期中國經(jīng)濟(jì)所面臨的困境是內(nèi)需不足，債務(wù)壓力大，國有企業(yè)面臨持續(xù)虧損的壓力，同時外部面臨亞洲金融危機(jī)的影響。當(dāng)時，中國經(jīng)濟(jì)的城鎮(zhèn)化和重工業(yè)化水平仍處于較低階段，未來發(fā)展空間巨大。
政策的重點(diǎn)一方面在于擴(kuò)大內(nèi)需，推動經(jīng)濟(jì)增長；另一方面在于通過解決企業(yè)債務(wù)問題、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，釋放企業(yè)活力，為新一輪經(jīng)濟(jì)增長奠定基礎(chǔ)。
——需求端改革，釋放新需求：房改、稅改、匯改，2001年加入WTO。
——解決債務(wù)問題：企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，金融政策兜底，由資產(chǎn)管理公司剝離銀行債務(wù)。
——去產(chǎn)能：使用行政手段，終止重復(fù)建設(shè)、清理過剩產(chǎn)能、兼并破產(chǎn)落后企業(yè)、下崗分流勞工。
——國企改革三年行動計劃（1998—2000年）。
1998年底PPI見底，2000年初方才轉(zhuǎn)正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趨勢性的回升。CPI見底滯后于PPI，2000年初轉(zhuǎn)正，2000到2001年上半年在0-1.7%之間震蕩。
資本市場對于國企脫貧解困發(fā)揮巨大作用，國企改革成為行情重要主線。
——1999年A股“519”行情啟動之后，經(jīng)歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續(xù)2年。一方面增強(qiáng)了信心；另一方面，通過IPO及國有股配售、并購重組，幫助國企建立現(xiàn)代企業(yè)制度改革，調(diào)整國有資產(chǎn)布局，盤活了國有資產(chǎn)。國企改革+科技主題是行情主線。
——港股也是助力國企改革的重要平臺。1998年開始華能國際、華電國際、中石油、中石化等央國企陸續(xù)赴港上市。這也為港股走出亞洲金融危機(jī)的陰影，借助中國經(jīng)濟(jì)騰飛走出新一輪牛市奠定了基礎(chǔ)。
2016年供給側(cè)改革：“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能
2016年供給側(cè)改革的背景是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”。2008年全球金融危機(jī)后，中國基建和地產(chǎn)雙輪驅(qū)動經(jīng)濟(jì)繁榮，中上游投資顯著擴(kuò)張，因此，2015年產(chǎn)能過剩的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、水泥等中上游行業(yè)。
2016年供給側(cè)改革聚焦“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能是主要目標(biāo)。2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”：要促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組。要降低成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢。要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。
——去產(chǎn)能：行政化壓降產(chǎn)能，嚴(yán)禁新增+淘汰低效落后產(chǎn)能。1）明確去產(chǎn)能目標(biāo)和時間表。2）環(huán)保和安全作為去查產(chǎn)能的重要抓手。3）國企是落實(shí)去產(chǎn)能的重要主體，根據(jù)國資委數(shù)據(jù)，國有企業(yè)承擔(dān)了約80%的去鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)和70%的去煤炭產(chǎn)能任務(wù)，國企兼并整合改善行業(yè)競爭格局。4）財政補(bǔ)貼解決職工安置問題。
——去庫存：棚戶區(qū)改造貨幣化安置拉動需求，有效化解了房地產(chǎn)庫存。
——去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。
2015年11月，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。2016年2月國務(wù)院發(fā)布《鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，政策進(jìn)入正式落地階段。2016年3月PPI開始回升，9月
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