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本報告導讀：
　　考慮國債的低需求價格彈性，新券利率上行幅度或低于增值稅率，貸-債性價比提升較明顯。
　　投資要點：
　　 2025年7月31日，財政部和稅務總局發(fā)布公告，自8月8日起，對國債、地方政府債和金融債恢復征收增值稅。此次調整中“新老劃斷”，8月8日以前發(fā)行的存量債券老券（包括老券續(xù)發(fā)部分）繼續(xù)免征增值稅，而8月8日及以后新發(fā)行債券恢復增值稅征收。此次增值稅恢復，可能的原因包括增加財政收入（考慮到一級新發(fā)成本上行，對財政的實際增益或在200億上下）、提升非國債資產的相對性價比、引導金融機構合理配置利率-信用（包括貸款）資產等。
　　第一，靜態(tài)視角下對個債有何影響？新券票息需上調以補償稅負，幅度取決于票息。以一般的6%增值稅率為例，目前10年期國債票息水平在1.7%左右，恢復征收增值稅后，為使新券的稅后凈票息收入與老券保持一致，新發(fā)10年期國債票息需提升約10–11bp。為補充增值稅負，新券票息上移的幅度只取決于票息的絕對水平，票息越高所需的補償越高，靜態(tài)視角下曲線形態(tài)可能略微熊陡。
　　第二，動態(tài)視角看，考慮國債“需求價格彈性”較小，后續(xù)稅負成本或難以全部向一級市場新券票息轉嫁?？紤]到信貸需求相對低迷，當前銀行等主力機構對國債需求價格彈性偏低。最終結果可能是新券（利率上升）和老券（利率下降）分別承擔部分稅收變化。為了最終實現新老券估值閉合，以10年期國債為例，新券未來一級發(fā)行利率可能需提高7–8bp，從而與老券形成約10bp的估值差。老券或有2-3bp的下行空間，略有利好存量和等待續(xù)發(fā)的老券，尤其是25特國05、25特國04和250002（11/12月尚有兩筆待發(fā)行）。
　　第三，資產比價對股-債比價影響小，對債-貸比價影響可能較大。從股-債比價的視角看，相較于當前股息類權益資產和30年期國債之間250bp左右的利差水平，稅收變化對10年期國債票息的影響僅在10bp左右，顯然不足以在長期中影響股債兩類資產的比價。對債-貸比價而言則完全不同，此前國債利息收入免征增值稅時，1.7%左右的10年期國債僅略高于一般貸款的實際收益?？鄢?%增值稅后，10年期國債稅后票息與一般貸款實際收益的差距將明顯收窄。
　　第四，從機構行為看，恢復征稅對不同債券投資機構影響差異顯著，可能對會進一步拉大公募基金與自營賬戶在債券投資（尤其是利率債）上的稅收差距，導致市場偏交易的策略風格占比提升，也使得銀行后續(xù)盈利能力受到一定壓制。對于公募基金而言，此前在利率債投資層面，公募基金的優(yōu)勢主要在25%的所得稅免征（包括利息收入和資本利得）。此次國債、地方債和金融債恢復征收增值稅，公募基金和其他資管產品在繳納增值稅時適用3%的“減半征收”，對比銀行、保險和券商等自營賬戶6%的增值稅率，公募基金在稅收上的優(yōu)勢被進一步放大。后續(xù)基金偏好的政金債利差可能壓縮，同業(yè)存單、信用債邊際上相對利好，地方債利差走闊的確定性可能較高。
　　第五，對于國債期貨而言。短期內國債期貨可能相較新券更加抗跌。中長期來看，隨著新券成為CTD券，國債期貨定價中樞同樣會下移，其中短端先于長端出現，但CTD券切換不會太快。跨期價差，近月合約相對遠月支撐更強，跨期價差或將上升。
　　風險提示：流動性超預期收緊；經濟修復大幅加速；債券供給放量。