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事件：美國(guó)東部時(shí)間7月31日盤后，亞馬遜發(fā)布25Q2業(yè)績(jī)公告。截至北京時(shí)間8月1日8:00，亞馬遜盤后股價(jià)下跌7%。
　　25Q2營(yíng)收與盈利超預(yù)期，25Q3營(yíng)收指引超預(yù)期，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指引低于預(yù)期。25Q2亞馬遜凈銷售額1677億美元，同比增長(zhǎng)13.3%（前值8.6%），高于Refinitiv一致預(yù)期（下文簡(jiǎn)稱一致預(yù)期）3.47%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)191.7億美元，高于指引上限9.5%，高于一致預(yù)期14.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率11.4%，同比增長(zhǎng)1.5pcts；凈利潤(rùn)181.6億美元，高于一致預(yù)期28.1%。25Q3凈銷售額指引1740-1795億美元（中位數(shù)高于一致預(yù)期2.1%），同比增長(zhǎng)6%-10%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指引155-205億美元（中位數(shù)低于一致預(yù)期7.5%）。
　　AWS營(yíng)收加速增長(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率承壓。25Q2亞馬遜AWS收入308.7億美元，同比增長(zhǎng)17.5%（25Q1同比增速16.9%），AWS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率32.9%，環(huán)比下降6.6pcts，同比下降2.6pcts。根據(jù)25Q2電話會(huì)，AWS仍面臨電力、芯片等供應(yīng)限制，管理層認(rèn)為生成式AI規(guī)?；A段80%-90%的成本來自推理端，更有利于發(fā)揮出AWS的的定制芯片和技術(shù)棧的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。
　　25Q2電商部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升，關(guān)稅影響尚不確定。除AWS外其他業(yè)務(wù)中，北美地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)75.2億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率5.5%；國(guó)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)14.9億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率4.1%，北美和國(guó)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比環(huán)比回升，主要驅(qū)動(dòng)因素為物流履約費(fèi)用率下降。根據(jù)25Q2電話會(huì)，當(dāng)前難以確定關(guān)稅成本如何在供應(yīng)商、亞馬遜和消費(fèi)者之間分?jǐn)?，但不同地區(qū)的利潤(rùn)率都在逐季度穩(wěn)步改善。
　　25Q2資本支出維持強(qiáng)勁，折舊費(fèi)用增加，25Q3-25Q4資本開支預(yù)計(jì)與25Q2持平。25Q2亞馬遜資本支出（TTM）1030億美元，同比增長(zhǎng)85.8%，25Q2季度資本開支314億美元，折舊和攤銷費(fèi)用152.3億美元，同比增長(zhǎng)26.5%。根據(jù)25Q2電話會(huì)，AWS部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將持續(xù)波動(dòng)，25Q3和25Q4的資本開支預(yù)計(jì)和25Q2的持平，主要用于支持AWSAI和定制化芯片等。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：受供應(yīng)限制AWS營(yíng)收增速放緩，但電商業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)和關(guān)稅政策不確定性猶存，下調(diào)25-27年?duì)I收預(yù)測(cè)至6938/7664/8568億美元（相比上次預(yù)測(cè)-0.07%/-0.05%/-0.39%），考慮到北美和國(guó)際電商業(yè)務(wù)在規(guī)模效應(yīng)下盈利改善，上調(diào)25-27凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至661/822/1010億美元（相比上次預(yù)測(cè)+0.61%/+3.26%/+5.16%），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 38x/30x/25x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、關(guān)稅政策不確定性、AI商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期。