>> 國盛證券-紡織服飾行業(yè)周專題：伯希和招股書拆解-250803
| 上傳日期： |
2025/8/3 |
大小： |
1738KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
| 行業(yè)名稱： |
紡織 |
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【本周專題：伯希和招股書拆解】
公司核心品牌為伯希和，致力于提供高性能的戶外服飾及裝備。公司核心品牌伯希和創(chuàng)立于2012年，透過伯希和品牌，公司提供廣泛的產(chǎn)品系列，涵蓋服飾、鞋類以及裝備及配飾，適用于各種戶外活動、運動健身以及都市通勤，2024年公司實現(xiàn)營收17.7億元，同比增長94%（ 2022~2024年CAGR為116%），實現(xiàn)凈利潤2.8億元，同比增長86% 2022~2024年CAGR為243%），其中伯希和品牌2024年實現(xiàn)營收為17.33億元，占公司營收比重為98%，除伯希和品牌之外，公司于2020年獲得授權(quán)在中國市場運營Excelsior品牌，2024年Excelsior的營收為0.33億元。
伯希和定位高性能戶外服飾，目前行業(yè)正處于快速擴張階段。根據(jù)公司招股書顯示，中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場2019年市場規(guī)模為539億元，2024年增長至1027億元，2019~2024年CAGR為13.8%，2029年預(yù)計達到2158億元，2024~2029年CAGR為16%。從競爭格局來看，目前中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場相對分散，2024年中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場CR10為27.2%，伯希和為中國內(nèi)地十大高性能戶外服飾品牌中增長最快的品牌，2022年至2024年零售額CAGR為127.4%。
公司以DTC為核心銷售模式，持續(xù)提升產(chǎn)品力和品牌形象。1）產(chǎn)品端：聚焦四大核心系列，產(chǎn)品研發(fā)構(gòu)建競爭基礎(chǔ)。公司產(chǎn)品以服裝為主，2024年營收占比超過90%，服裝產(chǎn)品聚焦四大系列，包括巔峰系列、專業(yè)性能系列、山系列和經(jīng)典系列，2024年伯希和品牌專業(yè)性能系列/山系列/經(jīng)典系列營收占比分別為6%/10%/84%，巔峰系列于2025年初推出上市，在產(chǎn)品研發(fā)方面公司將自有科技與外部技術(shù)相結(jié)合，為產(chǎn)品研發(fā)奠定堅實基礎(chǔ)。2022/2023/2024年公司研發(fā)投入金額分別為1360/1980/3150萬元，占公司營收比重分別為3.6%/2.2%/1.8%。
2）營銷端：利用社交媒體進行推廣，積極贊助戶外賽事及團隊。公司優(yōu)先利用微信、微博、抖音和小紅書等平臺創(chuàng)作內(nèi)容突出產(chǎn)品系列，根據(jù)公司招股書披露，伯希和品牌相關(guān)視頻于抖音已累計超過30億瀏覽量，而于小紅書的品牌相關(guān)討論量已超過2億，與此同時公司積極贊助戶外賽事活動、專業(yè)運動員以及戶外運動社團，為產(chǎn)品以及品牌背書。
3）渠道端：以電商為銷售重心，逐步拓展線下門店。公司建立了以DTC為核心的多渠道銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，其中以線上DTC銷售渠道為重心，2022/2023/2024年公司電商營收分別為3.3/7.5/13.5億元，占公司營收比重為87.5%/82.8%/76.5%；公司的線下DTC銷售渠道包括直營門店和聯(lián)營門店，截至2024年末公司在中國內(nèi)地共有146家零售店，其中包括14家直營店和132家聯(lián)營店，中長期來看公司計劃穩(wěn)步擴大在中國各地的線下零售店網(wǎng)絡(luò)，重點關(guān)注經(jīng)濟實力強勁且戶外消費潛力高的城市。
【本周觀點】
服裝家紡：優(yōu)先關(guān)注基本面穩(wěn)健、質(zhì)地優(yōu)秀的品牌公司，期待2025年業(yè)績修復(fù)、估值提升。近期國家統(tǒng)計局披露6月零售數(shù)據(jù)，服裝需求整體保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，同時隨著運動鞋服公司披露2025Q2流水，我們判斷運動鞋服板塊整體表現(xiàn)仍優(yōu)于服裝大盤，并且各運動品牌庫銷比整體也仍然維持在4-5左右的水平，庫存情況健康；另外以迪桑特、可隆、索康尼為代表的細分賽道運動品牌增速仍然較快。
運動鞋服板塊重點推薦業(yè)績確定性較強的龍頭公司【安踏體育】，公司集團化運營能力卓越，以迪桑特、Kolon Sport為代表的其他品牌分部增速優(yōu)異，助力公司長期可持續(xù)增長，當(dāng)前股價對應(yīng)公司2025年P(guān)E為17倍；推薦跑步賽道運營領(lǐng)先的【特步國際】，短期主品牌表現(xiàn)穩(wěn)健，新品牌索康尼長期收入和利潤具備增長空間，當(dāng)前股價對應(yīng)公司2025年P(guān)E為10倍；推薦長期業(yè)績彈性較大的【李寧】，當(dāng)前股價對應(yīng)公司2025年P(guān)E為16倍；關(guān)注高分紅標(biāo)的滔搏。
品牌服飾推薦新業(yè)務(wù)拓展順利的【海瀾之家】，對應(yīng)2025年P(guān)E為13倍；推薦醫(yī)用耗材+消費品兩大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的【穩(wěn)健醫(yī)療】，對應(yīng)2025年P(guān)E為22倍；推薦估值具備吸引力的【波司登】，F(xiàn)Y2025良好業(yè)績有望落地，公司堅持迭代羽絨新品、豐富戶外及防曬品類、打造功能性服飾綜合品牌，中長期業(yè)績有望持續(xù)高質(zhì)量增長，對應(yīng)FY2026PE為12倍；關(guān)注比音勒芬、森馬服飾。
家紡板塊關(guān)注業(yè)績彈性較大的羅萊生活，我們預(yù)計2025年以來國內(nèi)家紡業(yè)務(wù)運營穩(wěn)健，同時全年來看美國家具業(yè)務(wù)虧損有望收窄，當(dāng)前股價對應(yīng)2025年P(guān)E為14倍。
黃金珠寶：中長期來看標(biāo)的公司向內(nèi)尋求產(chǎn)品與渠道力提升，以增強市場競爭力。面對金價高企的態(tài)勢，我們判斷消費者或加強對于產(chǎn)品設(shè)計以及品牌力的關(guān)注，2025年具有明確產(chǎn)品差異性以及強品牌力的公司有望跑贏行業(yè)。
關(guān)注產(chǎn)品力以及渠道效率不斷提升的標(biāo)的公司【周大福、潮宏基】，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動FY2025周大福經(jīng)營利潤同比增長10%，周大福當(dāng)前股價對應(yīng)FY2026PE為18倍，潮宏基股價對應(yīng)2025年P(guān)E為26倍。
服飾制造：關(guān)稅政策緩和信號或利好板塊公司估值提升?？紤]服飾制造龍頭布局國際化產(chǎn)業(yè)鏈銷往美國部分估計多以東南亞產(chǎn)能供給為主），我們判斷短期板塊公
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