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事件描述
　　2025年8月1日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局兩部門(mén)發(fā)布公告，明確自2025年8月8日起，對(duì)在該日期后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債、金融債的利息收入恢復(fù)征收增值稅（后文簡(jiǎn)稱(chēng)“新規(guī)”）。
　　事件評(píng)論
　　新規(guī)政策意圖或?yàn)檫M(jìn)一步發(fā)揮好國(guó)債利率的基準(zhǔn)作用。一方面，國(guó)債具有更多稅收優(yōu)惠政策，這可能會(huì)使得無(wú)稅收優(yōu)惠券種與基準(zhǔn)利率之間的比較“失真”。另一方面，免稅效應(yīng)也可能會(huì)壓平國(guó)債收益率曲線，減少免稅優(yōu)惠有利于維持健康向上的收益率曲線形態(tài)。
　　新規(guī)對(duì)市場(chǎng)有哪些影響？國(guó)債新券的發(fā)行價(jià)格最終由供給和需求的邊際變化決定。由于國(guó)債需求的價(jià)格彈性并不高，因此征稅的成本理論上不會(huì)完全由發(fā)行人提高發(fā)債票面利率來(lái)補(bǔ)償，預(yù)計(jì)最終投資者和發(fā)行人各自承擔(dān)一部分。具體會(huì)如何影響財(cái)政凈收支？假設(shè)投資者和發(fā)行人各承擔(dān)一半稅負(fù)，按照2024年金融債、政府債發(fā)行規(guī)模和票面利率進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：1）金融債帶來(lái)財(cái)政稅收收入增加約75-147億元。2）政府債則帶來(lái)財(cái)政稅收收入增加約151-298億元，但需注意財(cái)政同時(shí)是政府債利息支出的承擔(dān)者，考慮到投資人和發(fā)行者各承擔(dān)一半稅負(fù)，則對(duì)應(yīng)財(cái)政凈收入增加約76-149億元。
　　公募基金仍有相對(duì)稅收優(yōu)惠，或階段性利好其規(guī)模擴(kuò)容。根據(jù)細(xì)則，公募基金等資管機(jī)構(gòu)對(duì)新發(fā)行政府債和金融債利息收入的增值稅及附加稅率為3.26%，而機(jī)構(gòu)自營(yíng)由于不適用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，其增值稅及附加稅率將升至6.34%。值得注意的是，新規(guī)僅針對(duì)利息收入，公募基金的資本利得仍享受免稅待遇，這可能階段性利好公募基金規(guī)模擴(kuò)容。
　　新規(guī)中的“新老劃斷”或?qū)?lái)新老券出現(xiàn)名義收益率分層。以2025年8月1日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算，10年期國(guó)債、30年期國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)債和10年期地方債在征收增值稅后，其收益率相比稅前將下降11-12個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)可通過(guò)兩種路徑實(shí)現(xiàn)新老券收益率的"打平"：一是新券收益率上行，二是老券收益率下行。
　　新規(guī)亦將改變信用債與金融債的相對(duì)性價(jià)比。新規(guī)前，3年期AAA級(jí)商金債與5年期AAA級(jí)企業(yè)債的原稅后品種利差為30個(gè)基點(diǎn)，若新規(guī)后維持利差不變，5年期AAA級(jí)企業(yè)債名義收益率理論上可從1.93%下行至1.81%。商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債受新規(guī)影響較小，因其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高且銀行投資時(shí)不僅考慮收益率因素。對(duì)資管機(jī)構(gòu)而言，新規(guī)執(zhí)行后其投資政府債和金融債的實(shí)際收益率將發(fā)生變化，但由于享有減半的增值稅優(yōu)惠，其對(duì)新債的預(yù)期收益率將低于機(jī)構(gòu)自營(yíng)。
　　重新審視監(jiān)管端對(duì)于“加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)”的關(guān)注。央行在2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出了“投資者行為、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會(huì)一定程度影響債券市場(chǎng)利率的形成和傳導(dǎo)”。從當(dāng)前情況而言，投資者行為方面，國(guó)有大行金融投資“交易屬性”逐步提升；債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，活躍券現(xiàn)象或逐步弱化；而稅收制度方面，則是本次新規(guī)已調(diào)整了國(guó)債、地方政府債、金融債的部分免稅政策。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新老券流動(dòng)性分層風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)構(gòu)自營(yíng)配置轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；資管產(chǎn)品贖回壓力風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算可能存在誤差