>> 長江證券-活躍券中的收益挖掘之路——走在債市曲線之前系列報(bào)告(五)-250717
| 上傳日期： |
2025/7/17 |
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| 4650KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙增輝 |
| 下載權(quán)限： |
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活躍券現(xiàn)象
活躍券現(xiàn)象本質(zhì)上是配置盤與交易盤的分化所致——前者持有至到期弱化流動(dòng)性需求，后者依賴價(jià)差收益強(qiáng)化流動(dòng)性依賴，二者的共同作用下，新券在發(fā)行后經(jīng)歷“流動(dòng)性積累→溢價(jià)走闊→切換為活躍券→溢價(jià)繼續(xù)走闊→溢價(jià)壓縮”的周期演變。新老券利差是流動(dòng)性溢價(jià)的觀測(cè)指標(biāo)。新老券利差是指下一期活躍券在新發(fā)行后，與上一期活躍券由于流動(dòng)性差異而產(chǎn)生的收益率差異。市場(chǎng)會(huì)對(duì)流動(dòng)性更強(qiáng)的債券給予較高的定價(jià)，從而使其收益率低于流動(dòng)性較差的債券。
新券如何才能成為活躍券？
新券要具有成為活躍券的資質(zhì)，首先需要滿足期限偏長、規(guī)模較大、連續(xù)續(xù)發(fā)這三個(gè)核心條件，此外還可以考慮發(fā)行時(shí)點(diǎn)、代碼便利性這兩個(gè)影響因素。新券在利率相對(duì)高位發(fā)行、利率快速下行期續(xù)發(fā)，切券或易受阻滯?；钴S券存續(xù)規(guī)模門檻越來越高，例如10年期國開債活躍券規(guī)模2024年以來穩(wěn)定在3400億元以上，較2020-2023年均值2500億元左右明顯上臺(tái)階。
新老券利差走勢(shì)的規(guī)律特征
新老券利差形態(tài)在券種間的演變趨勢(shì)分化，10年期國開債呈現(xiàn)從“倒V型”向“M型”轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，10年期國債演變趨勢(shì)相反，30年期國債保持“M型”。“M型”走勢(shì)反映流動(dòng)性溢價(jià)釋放從“單次集中”轉(zhuǎn)向“多次分散”，國開債交易策略或從“持有至到期”轉(zhuǎn)向“高頻套利”。10年期國債的新老券利差演變趨勢(shì)則相反，主因利差從峰值向下收斂的時(shí)間提前。30年期國債2024年以來特別國債擾動(dòng)下出現(xiàn)新老券利差倒掛。新老券利差中樞下移，上述券種的最大利差均值存在不同幅度的壓縮：1）在整體“資產(chǎn)荒”背景下，配置型機(jī)構(gòu)持續(xù)增持存量老券以鎖定票息收益；2）特別國債對(duì)流動(dòng)性具有分流效應(yīng)；3）交易盤對(duì)新券的追捧行動(dòng)一致性增強(qiáng)。
活躍券周期普遍縮短，10年期國債和國開債今年以來的活躍券周期較短，受到切券節(jié)奏較快的影響；而30年期國債的周期特點(diǎn)更多體現(xiàn)在特別國債的活躍周期較短。利差峰值通常滯后切券日，近年因市場(chǎng)預(yù)期前置，峰值出現(xiàn)時(shí)間縮短，本質(zhì)反映流動(dòng)性溢價(jià)博弈從長期周期化轉(zhuǎn)向短期事件驅(qū)動(dòng)化。這個(gè)趨勢(shì)在30年期特別國債活躍券的體現(xiàn)較為明顯，2024-2025年發(fā)行的2400001.IB、2400004.IB和2500002.IB從切券到最大利差日分別花費(fèi)56天、8天和1天。10年期國開債今年活躍券250205.IB和205210.IB從切券到最大利差日分別為31天、9天。
如何利用新老券利差套利？
新老券利差套利是現(xiàn)券交易中基于流動(dòng)性溢價(jià)波動(dòng)的核心策略，其本質(zhì)是通過捕捉新券與次新券在不同階段的利差變化規(guī)律獲取收益。根據(jù)活躍新券生命周期（發(fā)行→上市→成為活躍券→退位），套利策略可分為四個(gè)階段：發(fā)行繳款日至上市日的一二級(jí)利差套利、上市日至切券前的“次最大利差日”的利差走闊套利、切券后至活躍券利差峰值的利差走闊套利，以及峰值回落至退位的利差收斂交易。
未來展望：活躍券現(xiàn)象或逐漸弱化
今年Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到“長期國債等少數(shù)活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類資金追捧的主要對(duì)象，易引發(fā)羊群效應(yīng)和市場(chǎng)單邊波動(dòng)”，央行或持續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)理性交易活躍券。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、活躍券規(guī)律失效；2、政府債發(fā)行計(jì)劃超預(yù)期；3、新券流動(dòng)性衰弱；4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)。
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