>> 長江證券-固定收益點評報告：債市有賠率，先利率和二永、再信用-250717
| 上傳日期： |
2025/7/17 |
大小： |
2019KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙增輝,馬瑋健 |
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事件描述
近期債市面臨調(diào)整壓力，債市收益率普遍上行，7月7日-7月16日，10年期國債和30年期國債收益率分別回調(diào)2bp和3bp至1.66%和1.87%，短端回調(diào)幅度更大，1年期和5年期國債分別回調(diào)3bp和5bp至1.36%和1.53%。二級債再次體現(xiàn)利率波動放大器的品種特點，回調(diào)更明顯，5年期和1年期AAA-二級債分別回調(diào)4bp和3bp，后續(xù)債市是否還有調(diào)整壓力？
事件評論
前期偏高的股債利差對債市資金流入形成制約，而當前股息率的調(diào)整使得債市估值偏貴的壓力有所緩釋，賠率邊際提升。我們可以將債券理解為股利支付率穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn)，收益率下行空間的打開需要債券估值的適當回調(diào)。近期震蕩市，股債蹺蹺板演繹，權(quán)益市場表現(xiàn)較強，股指相對走高推動股息率水平較前期高位顯著回落，股債收益率差距隨之收窄。從股債蹺蹺板角度，滬深300股息率從5月均值3.47%回落至7月14日的3%，當前債券性價比優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，或為利率債階段性的逢調(diào)布局提供更有利的估值支撐環(huán)境。
流動性環(huán)境為債市提供了相對平穩(wěn)的運行基礎(chǔ)，社融增速或于三季度見頂后趨勢性回落，結(jié)構(gòu)性變化對債市的擾動預(yù)期有限。廣義流動性方面，社融增速預(yù)計或?qū)⒂诮衲?月觸及年內(nèi)高點9.0%左右，隨后呈現(xiàn)趨勢性回落，至年底或逐步放緩至8.2%附近。截至7月13日，年內(nèi)國債及地方新增債的發(fā)行進度約53%，明顯高于2024年同期，四季度政府債對社融的支撐力度或邊際減弱；此外，特殊再融資債年內(nèi)仍有超過3000億元規(guī)模待發(fā)行，對人民幣信貸的替換效應(yīng)料將持續(xù)一段時間，同時銀行在四季度通常進入項目儲備階段，信貸增量整體或趨于平緩，難以構(gòu)成債市大幅調(diào)整的基礎(chǔ)。而狹義流動性方面，2025年7月14日國新辦發(fā)布會上央行明確“下階段將繼續(xù)實施好適度寬松的貨幣政策”，在流動性合理充裕的貨幣導(dǎo)向下，債市面臨的流動性環(huán)境相對友好。
資金面季初擾動下，權(quán)益市場走強引發(fā)交易盤止盈，前期利差壓縮較多的二永債及信用債回吐漲幅，尤其是中長久期和部分中低等級品種承壓更為明顯。例如7月7日-7月14日，5年期二級債AA+/AAA-和3年期城投債AA/AA+信用利差分別走闊2.3bp/1.4bp和2.0bp/3.0bp，二級債及城投債的7年期和10年期品種利差全面走闊。此外，近一周資金面邊際偏緊下，存單提價對二永債估值的階段性壓制，理財?shù)葯C構(gòu)在跨季結(jié)束后對二永債配置力度或也逐漸減弱。但是，當前債市調(diào)整并未改變二永債的核心邏輯，流動性寬松環(huán)境下的“利率波動放大器”的屬性仍然存在。
央行近期從7月10日以來公開市場操作轉(zhuǎn)向凈投放，呵護流動性態(tài)度明確，資金面有望回歸均衡偏松，利率階段性回調(diào)后下行空間再次打開，10年期國債收益率或再次下行至1.6%點位附近，建議持續(xù)關(guān)注收益率曲線以及各類凸點機會，7月下旬或繼續(xù)壓平利差。參考6月中旬-7月初的行情，二永及信用債在流動性趨松后曾實現(xiàn)利差快速壓縮，當前相似的流動性環(huán)境與機構(gòu)欠配壓力，或驅(qū)動信用利差重演修復(fù)行情。策略上，建議把握調(diào)整后的布局機會，中短久期品種可作票息打底，而中高等級3-5年期品種在利率波段操作中彈性更優(yōu)，逢調(diào)配置靜待利差收斂，順序上可先利率、二永，其次信用。
風險提示
1、經(jīng)濟基本面超預(yù)期變化；2、財政政策超預(yù)期變化；3、資金面意外收緊。
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