>> 長(zhǎng)江證券-固定收益點(diǎn)評(píng)報(bào)告：繼續(xù)壓平各類凸點(diǎn)，但關(guān)鍵期限或難以突破關(guān)鍵點(diǎn)位-250709
| 上傳日期： |
2025/7/9 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙增輝 |
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事件描述
自從6月11日10年期國(guó)債收益率下破1.65%、30年國(guó)債收益率下破1.85%之后，近一個(gè)月交易時(shí)間區(qū)間內(nèi)10年和30年均未能成功繼續(xù)向下突破。但無(wú)論流動(dòng)性還是基本面對(duì)債市相對(duì)友好，因此近期債市的行情主要體現(xiàn)在壓縮各類凸點(diǎn)上，在此期間（6月11日-7月8日，下同）包括：（1）期限凸點(diǎn)：利率債長(zhǎng)端利差收斂，長(zhǎng)久期信用債的利差壓縮幅度也很大；（2）品種凸點(diǎn)：整體信用利差壓縮至歷史低位，偏長(zhǎng)久期、偏低等級(jí)的品種表現(xiàn)普遍較好，二永債表現(xiàn)突出；（3）流動(dòng)性凸點(diǎn)：活躍券和非活躍券的流動(dòng)性溢價(jià)差異減弱，新老券利差明顯壓縮。
事件評(píng)論
二季度以來資金面維持整體寬松，但債市對(duì)此已充分定價(jià)，資金面繼續(xù)向下寬松與政策利率倒掛的概率不高，相反由于當(dāng)前銀行間杠桿率已經(jīng)回升、大行融出規(guī)模較高，資金面如有邊際變化，則直接對(duì)債市構(gòu)成挑戰(zhàn)。5月中下旬以來隨著央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)力度加強(qiáng)，銀行間資金價(jià)格維持相對(duì)低位，銀行間融出水平以及銀行間加杠桿能力提升，截至7月4日大行融出資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5萬(wàn)億以上，銀行間杠桿率水平也達(dá)到了108.6%。
但需要注意的是，在資金面已相對(duì)寬松的情況下，僅5年以上的國(guó)債具有正carry，若資金價(jià)格小幅邊際收緊至1.6%左右，則正carry的國(guó)債期限范圍將壓縮至7年以上。市場(chǎng)關(guān)注資金價(jià)格與政策利率倒掛的可能，如果資金價(jià)格中樞回落至政策利率以下，則大部分品種都回到正carry區(qū)間，長(zhǎng)端利率債加杠桿空間也更加充分。但央行合意的市場(chǎng)利率位于箱體之內(nèi)，箱體的上限對(duì)應(yīng)“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心”的政策需求，箱體下限對(duì)應(yīng)防范“資金空轉(zhuǎn)”的政策需求。當(dāng)前資金價(jià)格接近箱體下限，貨幣寬松難以驅(qū)動(dòng)利率進(jìn)一步下行。
三季度10年期國(guó)債能否突破關(guān)鍵點(diǎn)位，主要看基本面和貿(mào)易摩擦的反復(fù)，（1）債市對(duì)基本面的小幅變化定價(jià)鈍化，但基本面如果出現(xiàn)較大變化，債市可能會(huì)有所反應(yīng)。（2）關(guān)注債市對(duì)貿(mào)易摩擦信息的“一次性”定價(jià)，這將直接帶來債市的非連續(xù)交易。本輪貿(mào)易摩擦最開始兩個(gè)交易日，債市下行15bp，5月12日中美談判落地后又在一個(gè)交易日內(nèi)上行5bp。美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月8日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示，“對(duì)等關(guān)稅”將在8月1日生效，不會(huì)再有延期。隨著寬限期的臨近，需要關(guān)注債市對(duì)貿(mào)易摩擦的“一次性”定價(jià)可能。
基本面關(guān)注：1）房地產(chǎn)銷售在上半年相對(duì)具有韌性，但下半年的進(jìn)一步恢復(fù)面臨不確定性，30大中城市商品房成交面積6月底以來有下行壓力；2）消費(fèi)增速最終取決于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入以及邊際消費(fèi)傾向，以舊換新政策階段性提升了消費(fèi)增速，后續(xù)進(jìn)一步的提升需要依靠居民收入增速的回升或者邊際消費(fèi)傾向的提高，這兩者又取決于存量財(cái)富效應(yīng)、名義經(jīng)濟(jì)增速以及收入預(yù)期，相對(duì)更為復(fù)雜，后續(xù)消費(fèi)的韌性需要進(jìn)一步觀察。
當(dāng)前貨幣難以為利率進(jìn)一步下行提供動(dòng)力，10年期國(guó)債作為關(guān)鍵期限，預(yù)計(jì)繼續(xù)在1.6%-1.65%之間震蕩，7月份債市可能繼續(xù)壓平各類利差，關(guān)注收益率曲線以及各類凸點(diǎn)機(jī)會(huì)，8月-9月隨著基本面的變化以及貿(mào)易信息的落地，債市可能進(jìn)一步打開空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期變化；2、財(cái)政政策超預(yù)期變化；3、資金面意外收緊；4、外部環(huán)境超預(yù)期變化。
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