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上半年債市復(fù)盤：基本面托“底”、資金面博弈，交易盤邊際定價(jià)權(quán)增強(qiáng)
　　2025年上半年，經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)復(fù)蘇，部分指標(biāo)表現(xiàn)超預(yù)期，而債市本質(zhì)上對基本面進(jìn)行定價(jià)，經(jīng)濟(jì)基本面的韌性對債市形成了底部約束。上半年債市整體走勢可概括為“震蕩-熊-牛-震蕩”四個(gè)階段，先后博弈資金面松緊與定價(jià)關(guān)稅擾動(dòng)；對等關(guān)稅落地后，債市收益率回落到年初水平附近橫盤。利率債市場呈現(xiàn)出“交易盤主導(dǎo)、配置盤弱化”的特征，基金、券商自營和農(nóng)商行等交易盤博弈寬貨幣節(jié)奏的交易特征明顯，而銀行和保險(xiǎn)利率債配置規(guī)模較往年同期減少。
　　信用債供給結(jié)構(gòu)上，上半年信用債市場延續(xù)此前凈融資為正的趨勢，城投債凈融資延續(xù)2024年以來的凈流出的趨勢，而產(chǎn)業(yè)債凈融資繼續(xù)保持較快增長。走勢方面，信用債收益率先上后下，信用利差整體呈現(xiàn)收窄趨勢。二永及同業(yè)存單走出與資金面息息相關(guān)的行情：二永債上半年凈融資以股份行為主，一季度二永債利差走闊，二季度二永債利差先收窄隨后延續(xù)震蕩，仍有“利率波動(dòng)放大器”特征。同業(yè)存單方面，一季度資金面緊張從供需兩端影響同業(yè)存單利率；二季度隨著資金面走松，同業(yè)存單利率逐步下行，但5月末階段性走高；行至6月，央行對流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度明確，大行凈融出資金規(guī)模逐步提升，表明銀行負(fù)債壓力并不突出，同業(yè)存單到期收益率逐步下行。
　　從“資產(chǎn)荒”到“負(fù)債荒”，債市的邏輯變化
　　今年社融增速整體回升，“資產(chǎn)荒”格局邊際緩解，但今年各類機(jī)構(gòu)面臨“負(fù)債荒”。一方面，央行對降準(zhǔn)降息等總量寬松工具的使用更趨審慎，核心約束在于貨幣乘數(shù)效應(yīng)衰減與防資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，或逐漸向“結(jié)構(gòu)性工具優(yōu)先、利率傳導(dǎo)機(jī)制優(yōu)化”的新范式轉(zhuǎn)變。另一方面，保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葌鹘y(tǒng)配置盤面臨保費(fèi)增速下滑、理財(cái)估值整改等帶來的負(fù)債端不穩(wěn)定因素，銀行也面臨“存款搬家”、同業(yè)存款壓縮等中長期趨勢。“負(fù)債荒”格局下，機(jī)構(gòu)行為出現(xiàn)新變化。
　　千淘萬漉，抓住交易機(jī)會(huì)
　　基本面有不確定性，債市當(dāng)前對基本面定價(jià)鈍化，但至少下半年經(jīng)濟(jì)基本面大概率不會(huì)成為債市的利空項(xiàng)。面對貿(mào)易摩擦不確定性，三季度末前銀行間流動(dòng)性大概率維持“充裕但有底線”格局，國債買賣可能在國債供給高峰階段適時(shí)重啟，或直接利好債市，尤其短端。財(cái)政方面，面臨多重目標(biāo)平衡，當(dāng)前尚不具備觸發(fā)債市因財(cái)政寬信用而顯著回調(diào)的四個(gè)核心要件。央企加杠桿是地方項(xiàng)目資金的一種補(bǔ)充方式，但受監(jiān)管框架及整體信用環(huán)境制約，我們測算出央企潛在加杠桿空間5218億元左右，或難以持續(xù)有效地彌補(bǔ)財(cái)政在寬信用上的缺口。結(jié)構(gòu)性工具上，除支農(nóng)支小再貸款等長期工具使用率較高外，多數(shù)階段性政策性金融工具使用率有待提高。
　　三季度仍是利率債做多窗口期，三季度末前實(shí)質(zhì)性穩(wěn)增長政策出臺概率較低，債市回調(diào)受制于流動(dòng)性充裕及內(nèi)生動(dòng)能預(yù)期偏弱，建議10年期國債收益率1.65%附近、30年期國債收益率1.85%以上時(shí)逢調(diào)配置。若四季度財(cái)政增量措施加碼，可能推升10年期國債收益率至1.8%以上，但屆時(shí)若經(jīng)濟(jì)明顯承壓，貨幣政策則有可能適度寬松，10年期國債收益率或再度挑戰(zhàn)前低1.6%。7月上旬或?yàn)樾庞脗季值拇翱谄?，建議把握票息收益與利差壓縮的雙重機(jī)會(huì)。二永債建議擇高流動(dòng)性做交易，短久期下沉配置；而受益于資金面寬松，存單利率仍有下行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、資金價(jià)格超預(yù)期收緊；2、財(cái)政發(fā)力超預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)；3、經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；4、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差或有遺漏；5、模型假設(shè)與現(xiàn)實(shí)發(fā)生明顯偏離。