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事件描述
　　今年6月中旬以來(lái)，債市整體維持震蕩，面臨關(guān)鍵點(diǎn)位。資金尋找各類曲線凸點(diǎn)，例如6月13日-6月26日20年國(guó)債收益率下行3.5bp，當(dāng)前依然是曲線上的相對(duì)凸點(diǎn)。后續(xù)曲線如果繼續(xù)向下突破，需要更大的力量推動(dòng)，可能的路徑之一是國(guó)債買賣的重啟，那么央行可能何時(shí)重啟？
　　事件評(píng)論
　　去年8-12月央行公告累計(jì)凈買入國(guó)債1萬(wàn)億元，國(guó)債買賣操作在其資產(chǎn)負(fù)債表上如何體現(xiàn)？如果央行直接買入國(guó)債，資產(chǎn)端增加“對(duì)政府債權(quán)”，負(fù)債端同步增加“其他存款性公司存款”，如果是借入國(guó)債則不變；賣出階段負(fù)債端記“其他負(fù)債”增加，“其他存款性公司存款”減少。假設(shè)央行兩種方式結(jié)合操作，資產(chǎn)端凈增對(duì)應(yīng)負(fù)債端基礎(chǔ)貨幣增加，但借券賣出部分形成對(duì)沖，即“央行累計(jì)凈買入國(guó)債=對(duì)政府債權(quán)凈增-其他負(fù)債凈增”，則測(cè)算得出2024年8-12月央行累計(jì)凈買入國(guó)債接近9000億元。
　　央行買入國(guó)債可直接補(bǔ)充流動(dòng)性，對(duì)政府債權(quán)和政府存款同步增加。流動(dòng)性補(bǔ)充可拆分兩個(gè)步驟理解：第一步，商業(yè)銀行先買入國(guó)債，體現(xiàn)為“其他存款性金融機(jī)構(gòu)存款”科目下降，政府存款增加；第二步，央行在二級(jí)市場(chǎng)從銀行手中買入國(guó)債，則負(fù)債端的其他存款性金融機(jī)構(gòu)存款回升，資產(chǎn)端對(duì)政府債權(quán)增加；最終政府存款和對(duì)政府債權(quán)都實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而銀行在利率下行期把債券賣給央行，前期買債的繳款資金回流，同時(shí)還可能有浮盈。
　　去年8月央行啟動(dòng)國(guó)債買賣后，短端收益率快速下行，進(jìn)一步打開長(zhǎng)端收益率的下行空間。去年8月后，1年期國(guó)債收益率和DR007倒掛程度不斷加深，充分下行的收益率使得資本利得能夠很好覆蓋“負(fù)carry”的損失，去年9月短端國(guó)債收益率率先大幅下行12.2bp，隨后10年期國(guó)債收益率11月、12月分別下行12.7bp、34.5bp。
　　央行并非一般的存款性機(jī)構(gòu)，國(guó)債到期兌付后央行沒有所謂的“再投資資金”，也不會(huì)直接回收基礎(chǔ)貨幣，而是直接體現(xiàn)為縮表，即資產(chǎn)端調(diào)減對(duì)政府債權(quán)，同時(shí)負(fù)債端調(diào)減政府存款。央行持有的短國(guó)債到期后，并不直接帶來(lái)流動(dòng)性的收縮，而是通過減少政府存款從而降低未來(lái)財(cái)政支出補(bǔ)充流動(dòng)性的途徑來(lái)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生間接影響，央行預(yù)計(jì)不急于續(xù)作。
　　要預(yù)測(cè)何時(shí)重啟，首先要理解為何暫停。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里解釋了為何今年1月開始暫停國(guó)債買賣，主要考慮是兩點(diǎn)：1）其一，財(cái)政的發(fā)力和供給情況，當(dāng)國(guó)債供給相對(duì)偏少時(shí)人民銀行傾向于不進(jìn)行國(guó)債買賣；2）其二，國(guó)債收益率是否是人民銀行的合意水平。關(guān)于何時(shí)重啟，人民銀行表示“將繼續(xù)從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國(guó)債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)操作”。
　　財(cái)政供給節(jié)奏來(lái)看，央行重啟國(guó)債買賣的預(yù)期或需要適當(dāng)推遲，8月和11月或?yàn)榻衲晗掳肽炅鲃?dòng)性擾動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，從而預(yù)計(jì)央行國(guó)債買賣操作重啟或最早要等到8月左右。
　　當(dāng)前債市估值偏高，且長(zhǎng)端收益率或低于央行合意區(qū)間，策略上，建議10年期國(guó)債收益率1.65%附近逢調(diào)配置，若進(jìn)一步回落到1.6%需要關(guān)注回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、資金面超預(yù)期收緊；2、財(cái)政超預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；3、央行買賣國(guó)債重啟時(shí)點(diǎn)晚于預(yù)期；4、模型假設(shè)與現(xiàn)實(shí)明顯偏離。