>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：應(yīng)如何認識7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的大幅波動-250802
| 上傳日期： |
2025/8/2 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳嘉荔 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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根據(jù)美國勞工部8月1日公布數(shù)據(jù)1，7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)大幅走低。7月新增非農(nóng)7.3萬人，低于預(yù)期的10.4萬人。此外，前兩月數(shù)據(jù)顯著下修，5月和6月數(shù)據(jù)共下修25.8萬人，5月數(shù)據(jù)下修12.5萬人至1.9萬人，6月數(shù)據(jù)下修13.3萬人至1.4萬人。由于幾天前公布的美國二季度GDP數(shù)據(jù)、7月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)均比較高，導(dǎo)致預(yù)期差就更明顯。
美國7月ADP就業(yè)人數(shù)增加10.4萬人，增幅高于預(yù)期值的7.6萬人。同時，前值由減少3.3萬人修正為減少2.3萬人。
為何非農(nóng)數(shù)據(jù)波動那么大？實際上，近年非農(nóng)數(shù)據(jù)的波動變得非常頻繁，修正幅度有時也比較大，我們理解其背后可能“一套已經(jīng)存在技術(shù)問題的統(tǒng)計方法vs越來越復(fù)雜的現(xiàn)實”。一則是企業(yè)生死模型（NBD）的技術(shù)性失真。NBD模型假定企業(yè)新成立與倒閉所帶來的就業(yè)凈增長是相對穩(wěn)定的，但近年的復(fù)雜宏觀環(huán)境打破了這一假設(shè)；二是季節(jié)調(diào)整技術(shù)的落后也是部分月份數(shù)據(jù)偏差的另一個原因，在經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時，季節(jié)性調(diào)整模型可能無法立即適應(yīng)，從而使得初始就業(yè)數(shù)據(jù)偏離實際情況，帶來后續(xù)大幅修正；三是BLS調(diào)查問卷收集率低，這一問題一直存在質(zhì)疑但持續(xù)沒有解決；當(dāng)然，對于7月份數(shù)據(jù)來說，這一因素可能并非關(guān)鍵，近三個月的數(shù)據(jù)收集率相對穩(wěn)定。四是近年美國經(jīng)濟政策的方差較大，比如移民政策、關(guān)稅政策、政府裁員政策，均對就業(yè)數(shù)據(jù)存在較大擾動，現(xiàn)有的統(tǒng)計方法很難完全捕捉；五是從歷史經(jīng)驗看，它確實是部分時段經(jīng)濟放緩期的特征現(xiàn)象之一，比如2000和2007年。綜上，沒有辦法根據(jù)單月的7月非農(nóng)數(shù)據(jù)得出指向性結(jié)論；唯一可以確認的是，“非農(nóng)”這一指標的可靠性已經(jīng)有所下降。
首先我們需要理解什么是修訂。
根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局（BLS）的說明，當(dāng)前薪資調(diào)查或機構(gòu)調(diào)查每月向大約121000家企業(yè)和政府機構(gòu)發(fā)放問卷，這些受訪單位涵蓋全美約631000個工作場所2。基于這份樣本，CES按行業(yè)發(fā)布非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、工時以及平均時薪等估計值，描繪美國經(jīng)濟的就業(yè)狀況。
今年的初值是基于在調(diào)查截止日前提交數(shù)據(jù)的企業(yè)和機構(gòu)得出的。過去經(jīng)驗表明，約70%甚至更多的受訪單位能在初值統(tǒng)計前及時回復(fù)。需要注意的是，雖然最終發(fā)布時的總體回應(yīng)率保持穩(wěn)定，但初值階段的回應(yīng)率近年來有所下降。目前尚不清楚這是否會導(dǎo)致更大的數(shù)據(jù)修訂。一般來說，BLS默認按時回復(fù)樣本的就業(yè)狀況具有代表性，亦即假設(shè)尚未上報的單位與已上報單位的就業(yè)情況相同。
在編制當(dāng)月第二次、第三次估計時，BLS會繼續(xù)收集樣本單位尚未提交的報告。因此，7月就業(yè)報告中對6月非農(nóng)的首次修訂，便是基于新增調(diào)查數(shù)據(jù)進行的；同時，報告也包含對5月數(shù)據(jù)的第二次修訂——這些數(shù)據(jù)同樣是在7月統(tǒng)計截止日前收到的。隨著后續(xù)估計的推進，更多企業(yè)補交信息。如果補交數(shù)據(jù)與初值差異較大，修訂幅度就可能顯著。因此，7月公布的就業(yè)形勢應(yīng)視為：7月的初步估計，再加上關(guān)于5月和6月招聘狀況的最新補充信息
第二，需要明確的是，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的事后修正本身并非異?，F(xiàn)象，尤其是在經(jīng)濟復(fù)蘇或修復(fù)期，這種情況尤為明顯。一是企業(yè)出生和死亡的估算難度較高。非農(nóng)數(shù)據(jù)初值通常依靠抽樣調(diào)查，并輔以模型對企業(yè)新生與關(guān)閉情況的估計（所謂“出生-死亡”模型）。經(jīng)濟增長較穩(wěn)定時，這種模型預(yù)測較為準確；但在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯波動，特別是經(jīng)歷劇烈沖擊（如2020年疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇期）時，模型的適應(yīng)性和準確性會下降，無法及時捕捉到企業(yè)實際新生與倒閉的變化，從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)的大幅修正。
二是由于季節(jié)性調(diào)整模型的敏感性，季節(jié)調(diào)整是另一個造成數(shù)據(jù)波動的原因。在經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時，例如疫情后的產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇和消費模式變化，季節(jié)性調(diào)整模型可能無法立即適應(yīng)，從而使得初始就業(yè)數(shù)據(jù)偏離實際情況，需要后續(xù)修正。歷史經(jīng)驗表明，在經(jīng)濟從劇烈沖擊中復(fù)蘇的過程中，這種模型調(diào)整的誤差是較為普遍的現(xiàn)象。
因此，5月和6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的顯著下修，從歷史與模型運作邏輯來看，是經(jīng)濟復(fù)蘇過程中數(shù)據(jù)修訂的常見現(xiàn)象，并不能僅憑這一現(xiàn)象得出經(jīng)濟即將衰退的結(jié)論。
從歷史經(jīng)驗看數(shù)據(jù)下修與經(jīng)濟衰退有一定關(guān)系。盡管初步分析顯示數(shù)據(jù)修正具有正常性，但歷史數(shù)據(jù)也提醒我們需保持審慎觀察。從過往衰退前期的經(jīng)驗來看，在2000年和2007年經(jīng)濟衰退前期，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出持續(xù)下修趨勢，且下修幅度逐步加大。這種情況表明就業(yè)市場的真實狀況可能要弱于最初的調(diào)查估算，進而反映經(jīng)濟內(nèi)在活力正在減弱。當(dāng)前（如2023年開始以來）非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下修趨勢，尤其最近兩個月的顯著下修，可以視為經(jīng)濟活力放緩的一個潛在信號，但現(xiàn)階段仍未達到2000年和2007年衰退初期數(shù)據(jù)修正的持續(xù)性和劇烈性水平。因此，這種現(xiàn)象或許預(yù)示經(jīng)濟有所放緩，但并不直接等同于經(jīng)濟必然走向衰退。
最后，我們傾向于認為BLS調(diào)查問卷收集率并非主要原因。分析BLS的數(shù)據(jù)采集流程，我們發(fā)現(xiàn)，BLS調(diào)查收集率維持正常水平，近三個月的數(shù)據(jù)收集率相對穩(wěn)定，并不顯著低于長期均值，且對比2024年同期（5-7月）
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