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公司公布上半年業(yè)績(jī)：1H25營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為28.71/5.26/5.26億元（+4/+11/+12%yoy），其中Q2營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為13.81/2.76/2.75億元（+7/+16/+18%yoy），延續(xù)Q1增長(zhǎng)趨勢(shì)。我們看好公司CDMO及新業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　收入及利潤(rùn)增速回暖，現(xiàn)金流表現(xiàn)佳
　　H1公司收入與利潤(rùn)重回正增長(zhǎng)軌道，其中利潤(rùn)端增速領(lǐng)先于收入端，我們估測(cè)主因：1）高毛利業(yè)務(wù)CDMO的收入占比提升（2024/25 H1分別為71/80%），拉高公司毛利率（2024/25 H1分別為35/37%）；2）研發(fā)費(fèi)用控制有效。H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流8.45億元，其中Q2單季度5.59億元（+23%yoy），凈利潤(rùn)質(zhì)量高。
　　CDMO：商業(yè)化項(xiàng)目快速上量，項(xiàng)目管線漏斗持續(xù)擴(kuò)大
　　公司CDMO業(yè)務(wù)1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.91億元（+16%yoy）。我們對(duì)該業(yè)務(wù)的有序開(kāi)展保持信心，基于：1）諾華產(chǎn)品仍是可靠的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：1H25，Entresto實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額46.18億美元（+22%yoy），諾華預(yù)計(jì)非美市場(chǎng)（約占銷(xiāo)售額50%）仍能持續(xù)增長(zhǎng)；Kisqali實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額21.33億美元（+60%yoy），其正在各個(gè)獲批地區(qū)取得BC藥物處方量的領(lǐng)導(dǎo)地位；Fabhalta已獲批適應(yīng)癥包括PND/IgAN/C3G（12M23/8M24/3M25），驅(qū)動(dòng)2Q25單季度銷(xiāo)售額爬升至1.2億美元。2）艾力斯、貝達(dá)藥業(yè)等國(guó)內(nèi)公司的商業(yè)化階段項(xiàng)目持續(xù)放量。3）項(xiàng)目數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：截止1H25，已承接臨床I、II期/臨床III期/商業(yè)化階段項(xiàng)目分別為1086/90/38個(gè)，較2024年底增加60/6/3個(gè)。4）非美市場(chǎng)：日本、德國(guó)公司業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，多個(gè)項(xiàng)目導(dǎo)流至國(guó)內(nèi)工廠，海外業(yè)務(wù)布局開(kāi)拓見(jiàn)成效。
　　新業(yè)務(wù)：能力建設(shè)更上層樓，訂單交付孕育新增量
　　公司新業(yè)務(wù)能力建設(shè)及項(xiàng)目拓展穩(wěn)步推進(jìn)：1）多肽、偶聯(lián)藥物和小核酸：藥物多肽、美容多肽及偶聯(lián)藥物車(chē)間擴(kuò)建正在進(jìn)行中，同時(shí)小核酸GMP中試平臺(tái)和GMP商業(yè)化車(chē)間建設(shè)亦在推進(jìn)；多肽和偶聯(lián)業(yè)務(wù)H1引入新客戶20+家，其中海外訂單增速較快，公司已完成10+個(gè)項(xiàng)目的交付工作。2）制劑：H1引入新客戶10+家，新增服務(wù)項(xiàng)目30+個(gè)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持預(yù)計(jì)2025-27年歸母凈利潤(rùn)為9.14/9.52/9.74億元（+51/4/2%yoy），對(duì)應(yīng)EPS為1.03/1.07/1.09元（變動(dòng)主因股本減少）。我們采用SOTP法給予合理估值259億元（基于CDMO和原料藥2025年P(guān)E 28.50和27.36x，前值17.39和19.85x，均與可比公司持平），給予目標(biāo)價(jià)29.12元（基于股本8.89億；前值18.13元，基于股本8.95億）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游制劑放量不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；早期項(xiàng)目增長(zhǎng)不及預(yù)期。