>> 湘財證券-藥明生物(2269.HK)深度報告：后端發(fā)力成長確定-250806
| 上傳日期： |
2025/8/6 |
大小： |
3513KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔣棟 |
| 下載權(quán)限： |
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核心要點：
全球生物藥CRDMO龍頭，一體化平臺驅(qū)動增長
藥明生物是全球領(lǐng)先的生物藥CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)組織），根據(jù)公司業(yè)績演示材料，公司首創(chuàng)CRDMO（合同研究、開發(fā)與生產(chǎn)）模式，提供從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)的全流程服務(wù)。公司搭建了一體化技術(shù)平臺，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)（R）、開發(fā)（D）和制造（M），形成強大的業(yè)務(wù)粘性，可提前5-10年鎖定客戶合作。根據(jù)公司年報，公司2024年服務(wù)全球600余家客戶，包括前20大跨國藥企，核心員工留任率達95.8%，保障經(jīng)營穩(wěn)定性。全球化產(chǎn)能布局覆蓋中國、愛爾蘭、德國和新加坡，擁有9個生產(chǎn)基地和7個開發(fā)中心，支撐全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力。
非新冠業(yè)務(wù)持續(xù)高增，訂單充足推動未來業(yè)績有望持續(xù)向好
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司2019-2024年營收CAGR達36.0%，2024年營收187億元（+9.3%），歸母凈利33.6億元。根據(jù)公司年報，2024年分業(yè)務(wù)看，臨床前服務(wù)收入70.6億元（+30.7%），早期臨床收入38.2億元（+5.5%），后期及商業(yè)化收入74.9億元（剔除新冠同增3.9%）。雖然表觀增速2024年有所回落，但非新冠業(yè)務(wù)2024年同增13.1%，表現(xiàn)亮眼，2017-2024年CAGR達42%，驗證業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)健康性。
公司未完成訂單量充足，推動未來業(yè)績持續(xù)向好。根據(jù)公司業(yè)績演示材料，截至2024年12月31日，公司未完成訂單總額約185億美元，2016年至2024年總未完成訂單復合增長69.6%，未完成服務(wù)訂單約105億美元。表觀未完成總訂單量呈現(xiàn)下降趨勢，主要是由于新冠項目取消和20年疫苗項目終止導致了未完成服務(wù)訂單出現(xiàn)同比下降。若扣除默沙東疫苗后，在手訂單仍保持正增長。未完成潛在里程碑付款訂單約80億美元，反映R端勢頭加速以及潛在上行空間。
三年內(nèi)未完成訂單支撐短期業(yè)績增長確定性。根據(jù)公司業(yè)績演示材料，截至2024年12月31日，三年內(nèi)未完成訂單約37億美元，占比約19.7%，支撐公司短期內(nèi)業(yè)績持續(xù)增長。若剔除上年基數(shù)中的默沙東疫苗及新冠訂單，三年內(nèi)未完成訂單同比增幅可達低至中雙位數(shù)。
新興療法+漏斗形態(tài)驅(qū)動長期空間
根據(jù)沙利文《2025中國生物醫(yī)藥出海藍皮書》，全球生物藥市場持續(xù)擴容，中國以18.8%的全球份額成為第二大市場，預計2030年規(guī)模達1,628億美元。生物藥的崛起推動生物藥CDMO市場不斷擴容，而公司深度受益于ADC、雙抗等新興療法崛起。
技術(shù)溢價轉(zhuǎn)型：根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，ADC等復雜療法生產(chǎn)壁壘高，其中ADC生產(chǎn)外包滲透率達70%。公司早在十年前就提前布局ADC管線，根據(jù)公司業(yè)績演示材料，2024年ADC相關(guān)項目194個，同比增長35.7%。據(jù)我們測算，XDC（包括ADC、RDC等）業(yè)務(wù)快速擴張以及臨床后期及商業(yè)化項目的增多推動單項目收入提升至2,470萬元。
漏斗形項目形態(tài)：根據(jù)公司業(yè)績演示材料，公司臨床前項目向后期動態(tài)轉(zhuǎn)化，2024年商業(yè)化項目達21個（剔除新冠）。后期臨床及商業(yè)化收入占比40.1%，較2018年提升21.1個百分點，產(chǎn)能利用率爬坡支撐單項目收入增長。
后端發(fā)力強支撐，對比海外龍頭修復空間顯著。根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2026年后公司產(chǎn)能規(guī)劃預計達到58萬升，我們測算滿產(chǎn)后可支撐約78億元利潤，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司當前（2025年8月1日）PE（TTM）35.2X，顯著低于海外龍頭龍沙（56.3X）和三星生物（57.5X），修復空間顯著。
投資建議
作為一體化的生物藥CRDMO公司，藥明生物有望借助后端產(chǎn)能爬坡驅(qū)動長期成長，對比海外CXO巨頭公司估值優(yōu)勢明顯。我們預計2025-2027年公司營收分別為214.71/236.52/259.13億元，歸母凈利分別為44.76/49.97/53.60億元，對應(yīng)EPS分別為1.10/1.23/1.32元，我們看好公司長期發(fā)展，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
（1）行業(yè)監(jiān)管政策變化及地緣政治風險；（2）醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)需求下降風險；（3）行業(yè)競爭加劇導致毛利率下降風險。
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