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公司2024年業(yè)績大致符合預期。維持“持有”評級，調整目標價至28.5港元。
　　2024年業(yè)績大致符合預期。2024收入為人民幣186.8億元（+9.6%YoY），其中非新冠收入同比增長13.1%，偏向于此前FY24指引的高端（總收入5%-10% YoY增速，非新冠收入8%-14% YoY增速），大致符合我們及Visible Alpha（VA）預期；經調整歸母凈利潤為47.8億元（+1.8% YoY），大致符合我們預期和VA預期。毛利率為41.0%(+0.9pptsYoY)，經調整凈利潤率為25.6%（-2.0ppts YoY）。若剔除上市子公司藥明合聯(lián)收入貢獻（2024年/2H24合聯(lián)對外收入分別為39.4億/23.3億元）及2023年新冠收入貢獻（5.3億元，集中在1H23），我們發(fā)現(xiàn)2024/2H24藥明生物除合聯(lián)外業(yè)務收入增速僅為+0.9% YoY/+3.7% YoY，也就是說2024年主要業(yè)務增長基本由藥明合聯(lián)驅動。
　　2H24臨床前收入增速最快，與上半年趨勢一致；然而與上半年有所不同的是，晚期臨床收入（3期+商業(yè)化）則出現(xiàn)了放緩。按收入類型劃分，臨床前收入增速最快，2024年/2H24分別實現(xiàn)30.7% YoY/54.2%YoY增速，主要受益于（1）臨床前新簽項目數(shù)量最多(2024年全年151個新簽項目中，131個為臨床前項目；2H2490個新簽項目中79個為臨床前項目)，（2）R端授權交易帶來1.4億美元（約人民幣10億元）首付款，其中一半已于2H24確認收入（剩余一半將于2025年確認收入），因此在1H24已經看到臨床前收入快速增長(剔除1H23里程碑大訂單收入，1H24臨床前收入+20% YoY)的背景下進一步加速增長。此外，早期臨床（1、2期臨床項目）亦扭轉上半年小幅同比下降態(tài)勢，于2H24實現(xiàn)15.3% YoY增長，使得其全年實現(xiàn)+5.5% YoY增速。晚期臨床（3期臨床及商業(yè)化項目）非新冠收入僅于全年錄得+3.9%YoY增速，較上半年增速（+11.7% YoY）進一步放緩?？紤]到2H23已經不存在新冠生產收入影響，我們認為全年晚期臨床收入增速放緩或許部分反映了某些客戶目前對于M端生產的謹慎。按收入地區(qū)劃分，全年增長趨勢與1H24一致，美國仍然是增速最高的區(qū)域（+32.5% YoY）；歐洲在扣除新冠和R端首付款收入影響，全年錄得低個位數(shù)增長；而中國則仍是同比下降（-9.6% YoY）.
　　2025年整體收入指引增速為12%-15%，主要受M端收入增長驅動。管理層表示，2025及未來兩三年，M端都將成為收入增長的重要驅動力（2024年M端單個商業(yè)化項目生產額偏小，未來預計單個商業(yè)化項目額或將有所提升），2025年/2026年分別預計有24/15個PPQ排期（vs.2024年/2023年：16/19個）。隨著愛爾蘭基地已啟動商業(yè)化生產，公司預計2025年M端收入將實現(xiàn)強勁增長，帶動整體收入增速達到12%-15% YoY。隨著愛爾蘭產能利用率的提升以及持續(xù)的WBS項目和數(shù)字化提升運營效率，公司預計2025年盈利能力將有提升。管理層亦于業(yè)績會上初步分享了對2026年的展望。得益于M端的持續(xù)強勁增長，管理層認為2026年有望于在2025年基礎上收入實現(xiàn)加速增長。我們認為2025年12%-15%整體收入增速符合預期，短期內隨著愛爾蘭廠開始商業(yè)化生產M端收入亦有望加速，但地緣政治背景下，中長期M端收入是否能持續(xù)實現(xiàn)強勁增長我們認為或許仍有待時間驗證。例如，公司出于地緣政治考慮，宣布計劃將原本打算在國內建設的12萬升產能移至新加坡（盡管時間點尚未指引），這亦印證了我們上文所提及的客戶或對于M端生產謹慎的觀點。
　　維持“持有”評級，上調目標價至28.5港元。我們將2025E/2026E經調整歸母凈利潤預測分別微調+0.5%/-5.1%，主要由于輕微上調收入預測和輕微下調毛利率預測。同時引入我們2027E預測。給予公司18x 2026EPE目標估值（較過去5年平均估值低0.9個標準差），維持“持有”評級，調整目標價至28.5港元。
　　投資風險：地緣政治風險；新簽訂單差于預期；競爭格局激烈；重要項目失敗或延遲。