>> 興業(yè)證券-生活垃圾焚燒行業(yè)專題報告：站在新時期的起點-250807
| 上傳日期： |
2025/8/7 |
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| 1168KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
韓亦佳,蔡屹,史一粟 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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投資要點：
生活垃圾焚燒投建高峰已過，行業(yè)自由現(xiàn)金流已開始轉(zhuǎn)正。我國生活垃圾焚燒行業(yè)在處理垃圾政策傾向由填埋轉(zhuǎn)向焚燒后快速發(fā)展，2017-2023年全國城市+縣城生活垃圾焚燒處理能力由33.14萬噸/日提升至107.68萬噸/日，已超“十四五”規(guī)劃的80萬噸/日；2023年垃圾無害化處理中焚燒占比達78.30%。伴隨處理規(guī)?？焖龠_到規(guī)劃目標，行業(yè)資本開支于2020年達峰后逐年下降，投建高峰已過。同時行業(yè)自由現(xiàn)金流于2024年起開始轉(zhuǎn)正，生活垃圾焚燒行業(yè)已逐步邁入成熟運營階段。
生活垃圾焚燒本質(zhì)為穩(wěn)健經(jīng)營的現(xiàn)金流資產(chǎn)，商業(yè)模式可比鐵路與公路。生活垃圾焚燒項目具備運營期現(xiàn)金流和凈利潤趨于穩(wěn)定同時經(jīng)營性凈現(xiàn)金流高于凈利潤的特點，可跟鐵路與公路商業(yè)模式對標。但復盤發(fā)現(xiàn)垃圾焚燒板塊估值較低，我們認為原因在于：
未來現(xiàn)金流入的穩(wěn)定性存疑：2021年起實行新項目競配上網(wǎng)、國補央地分攤，國補進入退坡階段帶來度電電費下降；同時因政府支付延遲帶來板塊應收賬款逐年走高、全國范圍內(nèi)垃圾焚燒產(chǎn)能利用率下降等因素加重了市場對于垃圾發(fā)電項目現(xiàn)金流入穩(wěn)定性的擔憂；
分紅水平尚未完全較鐵路與公路可比：2024年垃圾焚燒板塊分紅率為37.60%，較鐵路與公路板塊的44.55%尚有差距。
站在當前時點，垃圾焚燒板塊的現(xiàn)金流入穩(wěn)定性與分紅水平均有改善預期：
垃圾處理費上調(diào)或可彌補因國補退坡帶來的收益率損失：我們測算垃圾處理費為80元/噸的項目，若國補退坡0.1元/度，垃圾處理費應上調(diào)至少26%方可維持資本金IRR不下降。據(jù)統(tǒng)計2016-2023年我國新簽約項目平均垃圾處理費由55元/噸上升至119元/噸，存量項目亦可通過調(diào)價申請完成處理費調(diào)價；
全面化債背景下，應收賬款問題有望得到解決：垃圾焚燒公司將國補名單發(fā)放前的項目不確認國補電價收入，使新投運的項目盈利水平被低估；另一方面政府付費拖欠形成大量應收款并造成信用減值損失。預計在全面化債背景下，垃圾焚燒公司三表均將得到修復；
IDC直供綠電、供熱等新業(yè)態(tài)提供改善收益率的可能：垃圾發(fā)電為IDC直供綠電可在保障項目收益率的同時為IDC降本，屬于“雙贏”合作；若本身為無補貼的垃圾發(fā)電項目將顯著增厚收益，測算平均單噸垃圾凈利潤由59元上升至117元。同時對外供熱相較發(fā)電利潤更高，測算若將20%蒸汽對外銷售與純發(fā)電項目相比，單噸垃圾凈利潤將提升41.84%；
分紅提升已在路上：多家垃圾焚燒公司已出臺分紅承諾，股息率存在持續(xù)提升空間。
投資建議：基本面全面改善，板塊估值有望提升。生活垃圾焚燒行業(yè)在2020年前后資本開支達到頂峰，板塊歸母凈利潤總額快速上升，2016-2021年CAGR達29.67%。2020年后行業(yè)逐步進入成熟運營階段，但因現(xiàn)金流入的不確定性造成估值瑕疵。立足當下，全面化債背景下應收賬款問題有望得到解決，同時IDC直供綠電、供熱等新業(yè)態(tài)的拓展有望進一步提升資產(chǎn)盈利能力，板塊自由現(xiàn)金流及分紅能力有望持續(xù)提升。持續(xù)推薦行業(yè)龍頭及股息回報確定性強的標的：推薦A股瀚藍環(huán)境，偉明環(huán)保，建議關注軍信股份，永興股份，三峰環(huán)境，旺能環(huán)境；推薦H股海螺創(chuàng)業(yè)，建議關注光大環(huán)境，綠色動力環(huán)保。
風險提示：政策變動風險，應收賬款回收不及預期風險，國補名單發(fā)放不及預期風險，價格風險等
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