>> 銀河證券-藥明合聯(02268.HK)深度報告：ADC一體化服務龍頭藥明合聯：全球化產能擴張之路-250805
| 上傳日期： |
2025/8/8 |
大小： |
8173KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
銀河證券 |
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作者： |
程培,宋麗瑩 |
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ADC賽道高景氣，藥明合聯作為一站式ADCCRDMO龍頭最為受益。ADC藥物由于結合抗體的靶向性及載荷化藥的有效性，臨床表現優(yōu)異，迄今為止全球已上市19款ADC，超過10款于2019年后獲批，全球ADC市場2020-2024年CAGR為34%，預計2024-2030年CAGR達31%，于2032年達到662億美元。由于ADC制備工藝復雜，期間的外包率預計約60%，遠高于生物制劑34%的外包率。藥明合聯作為藥明康德和藥明生物在ADC領域的合資公司，成立以來一直處于高速增長期，營收從2022年9.90億元增長至2024年40.52億元，CAGR為102%，經調整凈利潤從2022年1.94億元增長至2024年11.74億元，盈利能力伴隨業(yè)績放量實現顯著改善。
ADC一體化服務稀缺，產能構筑護城河。公司在手訂單充足，2024年未完成訂單總額為9.91億美元。目前產能是ADCCXO的核心競爭壁壘之一，藥明合聯產能利用率短期較高，正在積極布局國內外產能建設，穩(wěn)步推進“全球雙廠”生產戰(zhàn)略?，F有產能主要集中在無錫基地，BCM (DS）產能500L，2條mAb/DS雙功能產線，每條具備每批最大2000L的單抗或偶聯原液生產能力，DP車間年產能1500萬瓶。隨著無錫DP產線和新加坡基地的產能投產，預計2025年底公司共擁有BCM (DS)產能1000L，3條mAb/DS雙功能產線，DP產能1500萬瓶，至2027年底DP產能將擴展至3500萬瓶。
2025年上半年國產創(chuàng)新藥BD創(chuàng)新高，進一步推升ADC研發(fā)熱情，公司業(yè)績估值有望進一步提升。截至2025M6，已達成52項中國創(chuàng)新藥出海交易，其中18項總額超10億美元，披露總金額超過647億美元，交易熱度空前。由于ADC的巨大潛力，以及重磅藥物面臨專利懸崖，ADCBiotech/ADC產品成為MNC的收購目標。全球十大藥企通過自研及BD，基本完成ADC管線的布局，吉利德、安斯泰來、艾伯維、羅氏、第一三共、輝瑞已成為全球ADC領導者;信達生物、百利天恒、映恩生物等公司亦與MNC達成重磅BD交易，交易總金額高，顯示出中國企業(yè)在ADC領域的研發(fā)實力。全球大藥企及國內biotech在ADC領域投資有望持續(xù)加大，從研發(fā)到生產的外包服務需求持續(xù)增長，公司作為全球龍頭有望充分受益。
投資建議∶藥明合聯是高增長ADCCXO全球龍頭企業(yè)，具有明顯的平臺和品牌價值，在手項目和訂單充裕，后續(xù)業(yè)績增長確定性較強，我們認為公司估值仍有提升空間，預計公司2025-2027年歸母凈利潤為14.72/19.70/25.56億元，當前股價PE為44/33/26倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示:原材料價格上漲風險;匯率波動影響公司匯兌收益風險;下游需求恢復不及預期的風險;產品銷售不及預期風險;產品研發(fā)進度不及預期的風險。
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