>> 中泰證券-保險行業(yè)壽險公司久期缺口觀察：成因，現(xiàn)狀和應(yīng)對-250809
| 上傳日期： |
2025/8/9 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
蔣嶠,葛玉翔 |
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保險資負(fù)匹配中的久期缺口及計算。久期缺口分為金額久期缺口、規(guī)模調(diào)整后的修正久期缺口、規(guī)模調(diào)整后的有效久期缺口以及資產(chǎn)調(diào)整后的期限缺口。久期缺口的擴大主要源于資負(fù)兩端。負(fù)債端：壽險公司發(fā)行長久期的儲蓄型產(chǎn)品，拉長負(fù)債端久期；資產(chǎn)端：1）長久期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)品種缺乏。2）國債到期收益率期限利差收窄顯著，長久期資產(chǎn)缺乏收益率優(yōu)勢。3）利率類金融衍生工具的實施細(xì)則及配套機制不完善。基于數(shù)據(jù)可得性與可比性，本文選取規(guī)模調(diào)整后的修正久期缺口作為分析口徑，計算公式=[(資產(chǎn)現(xiàn)金流修正久期資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)值)+負(fù)債現(xiàn)金流流入修正久期負(fù)債現(xiàn)金流流入折現(xiàn)值]/負(fù)債現(xiàn)金流流入折現(xiàn)值-負(fù)債現(xiàn)金流流出修正久期。
當(dāng)前保險行業(yè)平均久期缺口約為-7年左右，2024年后，從資產(chǎn)負(fù)債匹配看，人身險行業(yè)久期缺口有擴大的趨勢。壽險行業(yè)呈現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，本文將久期缺口數(shù)據(jù)的分析分為大型壽險公司與中小型壽險公司，以更精準(zhǔn)反映不同規(guī)模公司的資產(chǎn)負(fù)債特征與久期管理差異。根據(jù)保險資產(chǎn)管理協(xié)會和《保險年鑒》統(tǒng)計綜合梳理來看，2020年至2022年，我國壽險公司資產(chǎn)負(fù)債久期缺口分別為-6.67年、-6.57年、-6.28年，2024年后，久期缺口有擴大的趨勢。
頭部險企久期缺口普遍控制在-5年左右。2023年平安久期缺口較低，僅為-2.6年，國壽、太保和新華2024年久期缺口呈收窄態(tài)勢，總體來看，由于持續(xù)增配長久期債券，頭部險企的資產(chǎn)負(fù)債匹配相對穩(wěn)健，久期缺口處于持續(xù)收窄階段。
中小型壽險公司久期缺口相對較大，2022年以來大多呈逐年擴張態(tài)勢。我們根據(jù)樣本計算得到，2022-2024年樣本中小壽險公司的久期缺口加權(quán)平均值分別為：-8.14、-8.78和-9.99年。近年來65%以上的公司久期缺口有所擴大，其中超過一半的公司缺口擴大超2年。中小型壽險公司久期缺口擴大的原因主要為：1）負(fù)債端：存量及新發(fā)布的長久期壽險產(chǎn)品占比較高，持續(xù)拉長負(fù)債端久期；2）資產(chǎn)端：利率下行導(dǎo)致再投資收益率下降，存量資產(chǎn)比負(fù)債先到期，現(xiàn)金流壓力上升，均推動資產(chǎn)端久期縮短，加劇久期缺口擴大。但資產(chǎn)端修正久期在加速拉長，長期來看有望實現(xiàn)收窄。其中長城人壽優(yōu)化權(quán)益策略以提升長期收益與報表穩(wěn)健性，集中投資于基礎(chǔ)設(shè)施等穩(wěn)健行業(yè)，并通過聯(lián)營企業(yè)減少波動影響，但權(quán)益投資難以實質(zhì)收窄資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。
持續(xù)低利率環(huán)境下，應(yīng)對和解決利差損風(fēng)險，需要資產(chǎn)端和負(fù)債端共同發(fā)力，加強資負(fù)聯(lián)動，推動產(chǎn)品合理定價和資產(chǎn)合理配置。在利率持續(xù)下行周期中，隨著前期買入的高收益金融資產(chǎn)陸續(xù)到期，公司不得不以更低的回報水平進行再投資，投資組合收益率將被逐步拉低。負(fù)債端的保證成本相對剛性，增加潛在中長期利差損隱憂。此外，在新準(zhǔn)則下，資產(chǎn)和負(fù)債都采用市場利率評估，久期缺口會導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)隨著利率變化而波動加大，資負(fù)聯(lián)動的重要性進一步提升。收窄久期缺口的措施：資產(chǎn)端，1）增配長久期利率債；2）發(fā)展長期股權(quán)及另類投資；3）壓降短期非標(biāo)資產(chǎn)與流動性資產(chǎn)；4）合理利用利率衍生工具。負(fù)債端，1）增加長期保障型產(chǎn)品占比；2）適度縮短部分新發(fā)布壽險產(chǎn)品期限；3）控制負(fù)債成本。
投資建議：雖然壽險行業(yè)具有“資產(chǎn)比負(fù)債先到期”的特點，導(dǎo)致久期缺口大多為負(fù)，但大型壽險公司資產(chǎn)負(fù)債匹配更為均衡，久期缺口大多呈收窄趨勢；而中小型公司長久期增額壽險配置比例較高，長久期資產(chǎn)缺乏，導(dǎo)致久期缺口較大且持續(xù)擴張。保險股具備雙面紅利股屬性。一方面上市險企自身具備股息優(yōu)勢，另一方面，以平安為代表的頭部險企較早布局了境內(nèi)外上市高股息標(biāo)的，紅利資產(chǎn)的股價將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大間接影響。建議關(guān)注：新華保險、中國平安、友邦保險、中國人壽、中國太保、中國人保。
風(fēng)險提示：利率假設(shè)偏離風(fēng)險；衍生工具運用不及預(yù)期；負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險；數(shù)據(jù)披露及口徑差異；研報更新不及時風(fēng)險
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