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業(yè)績簡評
　　公司于2025年8月8日公布2025年H1業(yè)績預(yù)告，25H1實(shí)現(xiàn)營收126.61億元，同增10.36%。歸母凈利潤16.64億元，同降11.42%，扣非凈利潤16.77億元，同降9.12%。整體來看上半年訂單穩(wěn)健，利潤率短期受新工廠爬坡影響，業(yè)績符合預(yù)期，公司預(yù)計(jì)派發(fā)中期股息11.67億，分紅率為70%。
　　經(jīng)營分析
　　量價(jià)齊增驅(qū)動成長，新工廠持續(xù)爬坡。25Q2公司實(shí)現(xiàn)營收74.08億元，同比增長10.45%，歸母凈利潤9.02億元，同比下降17.32%。H1運(yùn)動鞋銷量1.15億雙，同比增長6.14%，ASP增長單位數(shù)，量價(jià)齊增驅(qū)動訂單增長。從訂單結(jié)構(gòu)來看，部分老客戶訂單下滑，但新客戶訂單量同比大幅增長，Q4公司與Adidas開始合作，并于2024年9月開始量產(chǎn)出貨。產(chǎn)能方面為匹配快速增長的訂單需求，公司在越南、印尼、中國等地的新工廠加速了建設(shè)和投產(chǎn)節(jié)奏，24H1開始6家新投產(chǎn)工廠均處于爬坡過程。
　　利潤率受老客戶訂單波動以及新工廠爬坡影響，期待公司盈利水平逐步恢復(fù)。25Q2公司凈利率12.18%，同比下降4.09pct，環(huán)比亦有所下降，一方面新工廠仍處于效率爬坡階段，對公司整體的毛利率造成一定的影響，另外老客戶訂單有所波動，公司為彌補(bǔ)訂單空缺調(diào)配產(chǎn)能，對毛利率造成影響。公司未來將通過優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)管理系統(tǒng)部署等措施助力新工廠的運(yùn)營效率提升。隨著未來新投工廠逐步提效，盈利水平有望穩(wěn)健恢復(fù)。
　　短期受關(guān)稅影響，長期成長邏輯依然堅(jiān)實(shí)。公司訂單與業(yè)績短期或受關(guān)稅影響，但1）鞋類制造工廠利潤較薄，大幅度共擔(dān)關(guān)稅概率較低。2）公司訂單缺口可以快速通過新客戶彌補(bǔ)，且關(guān)稅或促使行業(yè)洗牌，提升公司市占率。公司主要依賴阿迪、昂跑等新客戶貢獻(xiàn)增量，目前新客戶增長勢頭良好，公司訂單有望受益。我們認(rèn)為公司拓客能力突出，在耐克等大客戶增速放緩疊加關(guān)稅不確定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客戶實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
　　考慮到公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，且公司控費(fèi)能力突出，在工廠爬坡完成后業(yè)績預(yù)計(jì)逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤歸母凈利潤35.37/42.87/51.86億元，對應(yīng)PE分別為17/14/12倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　人民幣匯率波動；海外需求走弱；所得稅率提升。