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公司概況：好房子引領(lǐng)者，理順機(jī)制再出發(fā)。綠城系公司起家杭州，包括綠城中國(guó)（3900.HK，住宅開(kāi)發(fā)）、綠城管理控股（9979.HK，代建）和綠城服務(wù)（2869.HK，物業(yè)管理）。綠城中國(guó)成立于1995年，以?xún)?yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)引領(lǐng)行業(yè)，重點(diǎn)高端產(chǎn)品包括玫瑰園、鳳起潮鳴等。公司在2012-15年歷經(jīng)股權(quán)變化，截至2024年末，公司由中交集團(tuán)（2014年）持股28.94%且并表，二股東九龍倉(cāng)（2012年）持股22.95%，創(chuàng)始人宋衛(wèi)平持股8.03%。2025年3月，中交集團(tuán)黨委常委、副總經(jīng)理劉成云擔(dān)任公司董事會(huì)主席，指出“將以合理且市場(chǎng)化的手段給予綠城最大的支持”；混合所有制結(jié)構(gòu)下，綠城中國(guó)“央企信用+市場(chǎng)化機(jī)制”的優(yōu)勢(shì)已形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　拿地&土儲(chǔ)：聚焦京滬杭，核心10城貨值過(guò)半。拿地力度方面，公司自2017年起持續(xù)積極，2017-2024年平均拿地/銷(xiāo)售金額比達(dá)58%，1H2025拿地力度達(dá)55%；拿地權(quán)益比例從2020年56%低點(diǎn)持續(xù)提升至2024年的81%。拿地結(jié)構(gòu)方面，公司拿地聚焦北上杭和江浙（除杭州）機(jī)會(huì)型地塊，2024年北上杭拿地金額占比58%、江浙（除杭州）占比18%；2022-2024年，公司拿地金額中長(zhǎng)三角平均占比78%。截至2024年末，公司總土儲(chǔ)面積2,747萬(wàn)平，同比-26%，其中一二線(xiàn)占比64%；總土儲(chǔ)貨值4,496億元，其中杭州、上海、西安等核心10城占比53%。
　　銷(xiāo)售&產(chǎn)品：銷(xiāo)售均價(jià)持續(xù)高位，產(chǎn)品力引領(lǐng)行業(yè)。公司在2016年之前基本保持在行業(yè)10名左右，經(jīng)歷了2017-2020年低谷期后，1H2025自投銷(xiāo)售額803億元、同比-6%，行業(yè)排名第5，自投銷(xiāo)售均價(jià)3.5萬(wàn)元/平、領(lǐng)先行業(yè)。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于住宅開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品力，特色包括：1）從高度競(jìng)爭(zhēng)的杭州市場(chǎng)脫穎而出并持續(xù)受到市場(chǎng)認(rèn)可；2）領(lǐng)先行業(yè)的建設(shè)體系和好房子標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布；3）細(xì)分適配度的八大產(chǎn)品系列；4）市場(chǎng)驗(yàn)證的產(chǎn)品溢價(jià)能力，我們統(tǒng)計(jì)平均溢價(jià)比例15%；5）綠城服務(wù)提供的優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理服務(wù)；6）綠城管理提供的行業(yè)第一的代建能力。
　　財(cái)務(wù)&估值：業(yè)績(jī)筑底迎改善，目標(biāo)市值333億港元。減值方面，2019-24年累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備114億元，其中24年計(jì)提51億元；2019-24年累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備占比24年末存貨為4.6%，略低于重點(diǎn)房企均值5.9%，減值相對(duì)充分。存貨方面，公司2023-24年開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比存貨分別為13%和18%，低于重點(diǎn)房企均值20%和26%，存貨結(jié)構(gòu)相對(duì)良好。截至2024年末，公司預(yù)收賬款1,470億元，同比-8.0%；覆蓋24年地產(chǎn)結(jié)算收入1.0倍。2024年公司毛利率和歸母凈利率分別為12.8%和2.6%，同比分別-0.2pct和-2.4pct。我們按照可比公司估值法，按照2025年目標(biāo)PB0.85X，給予目標(biāo)總市值303億元、折合333億港元。
　　投資分析意見(jiàn)：好房子引領(lǐng)者，理順機(jī)制再出發(fā)，首次覆蓋、并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。綠城中國(guó)作為混合所有制房企，具有中交并表的央企信用+綠城的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)。公司從高度競(jìng)爭(zhēng)的杭州市場(chǎng)脫穎而出，具有領(lǐng)先行業(yè)的產(chǎn)品建設(shè)體系和好房子標(biāo)準(zhǔn)、細(xì)分適配度的八大產(chǎn)品系列如鳳起系等以及市場(chǎng)驗(yàn)證的產(chǎn)品溢價(jià)能力。公司減值計(jì)提相對(duì)同行平均較充分，毛利率和業(yè)績(jī)處于底部區(qū)域，將受益于目前結(jié)構(gòu)性漲價(jià)的一二線(xiàn)城市核心地段新房市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為10.1/16.3/19.8億元，同比分別-36.8%/+61.6%/+21.1%，對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)E分別為24X和15X，目前公司PB0.68X，按照2025年目標(biāo)PB0.85X，給予目標(biāo)總市值303億元（333億港元），首次覆蓋、并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期收緊，銷(xiāo)售去化率不及預(yù)期