>> 國(guó)盛證券-通信行業(yè)周報(bào)：算力的“三維”共振-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
宋嘉吉,黃瀚,石瑜捷 |
| 行業(yè)名稱： |
通信 |
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當(dāng)下整個(gè)算力行業(yè)投資進(jìn)入白熱化階段，海內(nèi)外CSP巨頭廠商資本開支向AI算力的傾斜已十分明顯，市場(chǎng)中光通信以及近期液冷等算力基礎(chǔ)設(shè)施的行情均說(shuō)明算力板塊正迎來(lái)真正的成長(zhǎng)春天，我們從宏觀、中觀、微觀三層面來(lái)展望市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)。
【宏觀層面：北美降息預(yù)期強(qiáng)烈，放大成長(zhǎng)股長(zhǎng)期價(jià)值】
伴隨美國(guó)通脹數(shù)據(jù)回穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。本周二美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特重申，美聯(lián)儲(chǔ)將在9月份的下次會(huì)議上將利率降低半個(gè)百分點(diǎn)，并呼吁采取一系列降息措施。而降息將對(duì)以科技為代表的成長(zhǎng)板塊起到進(jìn)一步促進(jìn)作用。一方面，當(dāng)前AI企業(yè)在“重資產(chǎn)建設(shè)”與“高強(qiáng)度前期投入”階段投入較高，降息帶來(lái)的債務(wù)成本降低可減輕財(cái)務(wù)壓力。另一方面，低成本融資刺激相關(guān)企業(yè)加大研發(fā)或并購(gòu)，加速技術(shù)落地和市場(chǎng)擴(kuò)張，強(qiáng)化長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。
【中觀層面：AI算力投資+應(yīng)用閉環(huán)】
AI應(yīng)用現(xiàn)盈利拐點(diǎn)，領(lǐng)先廠商依托頭部?jī)?yōu)勢(shì)向垂直領(lǐng)域滲透?；仡橝I應(yīng)用進(jìn)展，今年以來(lái)無(wú)論是技術(shù)突破還是用戶使用量提升均已進(jìn)入明顯加速階段。從技術(shù)側(cè)看，大模型迭代加速，且向多模態(tài)場(chǎng)景加速滲透；從用戶數(shù)看，GPT一年內(nèi)用戶數(shù)量已翻四倍，周活躍用戶超7億，已成為全球第五大網(wǎng)站；從盈利能力看，GPT5自發(fā)布48小時(shí)內(nèi)API流量實(shí)現(xiàn)翻倍，巨頭AI應(yīng)用盈利拐點(diǎn)已至，商業(yè)模式已經(jīng)由早期的“投入試驗(yàn)”階段向“生態(tài)閉環(huán)”邁進(jìn)。頭部企業(yè)將依托其在AI領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)持續(xù)滲透其他垂類場(chǎng)景，搶占市場(chǎng)份額，如Open AI已計(jì)劃進(jìn)軍消費(fèi)類硬件、腦機(jī)接口、太空算力和社交媒體領(lǐng)域。
投資持續(xù)強(qiáng)化，算力已成為硬通貨。近期海外CSP各巨頭AI算力部署計(jì)劃持續(xù)超預(yù)期已是對(duì)算力需求的最有力說(shuō)明，如Meta于7月宣布將建造全球最大數(shù)據(jù)中心集群，其中Hyperion數(shù)據(jù)中心未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)展到5GW規(guī)模；Open AICEO奧爾特曼更是在本周訪談中強(qiáng)調(diào)“由于產(chǎn)能受限和GPT運(yùn)營(yíng)需要更多GPU，Open AI計(jì)劃繼續(xù)籌集數(shù)萬(wàn)億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心”。AI已成為巨頭輸贏的主導(dǎo)主題，企業(yè)布局AI重要性凸顯，如廣告公司W(wǎng)PPPLC與宏盟集團(tuán)因面臨未來(lái)可能被Meta通過(guò)AI實(shí)現(xiàn)廣告創(chuàng)作全面自動(dòng)化的困境，年初至今股價(jià)分別下跌超過(guò)50%、15%。而算力又是巨頭占領(lǐng)AI高地的重要支撐，各大廠商誰(shuí)先搭建最先進(jìn)、最大型的計(jì)算集群，誰(shuí)就更有可能率先實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，從而進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。算力已成為最重要資源，各大巨頭的AI“搶凳子”游戲正式開始。
我們認(rèn)為，目前整個(gè)AI算力行業(yè)“算力基建投入→應(yīng)用變現(xiàn)→垂類領(lǐng)域擴(kuò)張→再投資”的邏輯閉環(huán)再次得到強(qiáng)化，同時(shí)“算力優(yōu)勢(shì)→AI應(yīng)用優(yōu)勢(shì)→市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”強(qiáng)調(diào)巨頭算力軍備競(jìng)賽緊迫性，兩條邏輯鏈交叉印證，產(chǎn)業(yè)景氣度已清晰明確，算力將成為未來(lái)重要資源之一。
【微觀層面：強(qiáng)者恒強(qiáng)，創(chuàng)新不斷】
行業(yè)格局穩(wěn)定，上游寡頭格局已成。從國(guó)內(nèi)海外算力鏈看，算力上游光模塊市場(chǎng)已形成高度穩(wěn)固的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)在全球優(yōu)勢(shì)明顯。如中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信等通過(guò)深耕專業(yè)領(lǐng)域，且與海外客戶保持多年深度合作形成“技術(shù)+客戶結(jié)構(gòu)領(lǐng)先”的卡位優(yōu)勢(shì)；光模塊上游細(xì)分領(lǐng)域如仕佳光子、長(zhǎng)芯博創(chuàng)、源杰科技等在垂直細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)筑技術(shù)護(hù)城河。其卡位優(yōu)勢(shì)的本質(zhì)在于，海外頭部客戶出于安全性、穩(wěn)定性及產(chǎn)品一致性的考慮，與核心供應(yīng)商深度生態(tài)協(xié)同，使得新進(jìn)入者面臨技術(shù)專利封鎖、客戶驗(yàn)證周期及產(chǎn)能規(guī)模等多種壁壘，最終強(qiáng)化““強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)。我們認(rèn)為，未來(lái)相關(guān)企業(yè)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素將由業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)+估值的雙擊，在增量資金入市的背景下，算力龍頭個(gè)股有望成為新的抱團(tuán)方向。
企業(yè)創(chuàng)新不斷，頭部企業(yè)構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河。從產(chǎn)業(yè)進(jìn)展看，算力基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)同樣呈現(xiàn)較明顯趨勢(shì)。光通信向高速率、高帶寬、低功耗等方向演進(jìn)，CPO、OIO等新方案出現(xiàn)提升光的滲透率，Scale-up持續(xù)強(qiáng)化，未來(lái)將出現(xiàn)多場(chǎng)景并存局面；其他基礎(chǔ)配套如液冷方面多條創(chuàng)新路徑并行演進(jìn)，主要分為冷板式液冷、單相浸沒(méi)式液冷、多相浸沒(méi)式液冷與噴淋式液冷：
冷板式液冷：通過(guò)液冷板將發(fā)熱器件熱量間接傳遞給循環(huán)管路中的冷卻液體，通過(guò)冷卻液體將熱量帶走。該方式為非接觸式液冷，行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)積累較深，成熟度最高，是提升能效、降低運(yùn)行費(fèi)用和TCO的有效方案，但其未能實(shí)現(xiàn)100%液體冷卻。
浸沒(méi)式液冷（單相）：以冷卻液作為傳熱介質(zhì)，將發(fā)熱器件完全浸沒(méi)在冷卻液中，發(fā)熱器件與冷卻液直接接觸并進(jìn)行熱交換。其中作為傳熱介質(zhì)的二次側(cè)冷卻液僅發(fā)生溫度變化而不存在相態(tài)轉(zhuǎn)變，具備節(jié)能、緊湊、高可靠、低噪音等優(yōu)勢(shì)。
浸沒(méi)式液冷（兩相）：與單相主要區(qū)別在于作為傳熱介質(zhì)的二次側(cè)冷卻液在熱量傳遞過(guò)程中發(fā)生相態(tài)轉(zhuǎn)變。
噴淋式液冷：面向芯片級(jí)器件精準(zhǔn)噴淋，通過(guò)重力或系統(tǒng)壓力直接將冷卻液噴灑至發(fā)熱器件或與之連接的熱導(dǎo)元件上，與浸沒(méi)式同實(shí)現(xiàn)100%液冷，但節(jié)能效果差于浸沒(méi)式。
我們認(rèn)為，目前以冷板式為主，而未來(lái)直接接觸式的浸沒(méi)式液冷將成為液冷最終方案，且將逐漸從單相向兩
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