>> 華西證券-弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)風(fēng)偏的十字路口-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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8月中上旬，權(quán)益資產(chǎn)依舊強(qiáng)勢(shì)，長(zhǎng)端利率的修復(fù)被中斷，超預(yù)期地走出連續(xù)上行行情，債市收益率曲線大幅走陡，10年、30年國(guó)債活躍券收益率分別來(lái)到1.75%、2.00%的關(guān)鍵點(diǎn)位。
外部好于預(yù)期，內(nèi)部弱于預(yù)期
海外沖擊暫時(shí)緩和，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好處于高位。11日特朗普壓線簽署行政令，將對(duì)中國(guó)的關(guān)稅暫停措施再延長(zhǎng)90天，中美關(guān)系的觀察期再被拉長(zhǎng)。美俄元首會(huì)面后，兩國(guó)關(guān)系大幅緩和，美國(guó)對(duì)中方的“俄油關(guān)稅”暫時(shí)擱置。
7月國(guó)內(nèi)關(guān)鍵基本面數(shù)據(jù)悉數(shù)出爐，三季度以來(lái)的內(nèi)部變化弱于預(yù)期。首先是通脹，盡管7月初“反內(nèi)卷”迅速成市場(chǎng)熱點(diǎn)，各行業(yè)協(xié)會(huì)積極推進(jìn)供給側(cè)改革，部分資源品價(jià)格大幅上漲，然而上游漲價(jià)對(duì)中下游的價(jià)格帶動(dòng)較為有限，PPI同比仍下滑3.6%，弱于市場(chǎng)預(yù)期。
其次觀察需求修復(fù)，7月金融機(jī)構(gòu)口徑的新增貸款史無(wú)前例轉(zhuǎn)負(fù)，新增實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款規(guī)模為-4263億元，居民與企業(yè)的信貸需求雙雙轉(zhuǎn)弱。再者在消費(fèi)與投資端，國(guó)補(bǔ)力度階段性下滑后，零售同比增速由6月的4.8%降至7月的3.7%；1-7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比降至1.6%。
此外，地產(chǎn)鏈或仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要拖累。一線城市二手房?jī)r(jià)月環(huán)比跌幅進(jìn)一步加深，由0.7%擴(kuò)大至1.0%，主要受改善盤(pán)（90-144平米）與豪宅盤(pán)（>144平米）的需求拖累；二、三線城市二手房?jī)r(jià)月環(huán)比跌幅連續(xù)4個(gè)月維持在0.4-0.6%區(qū)間，7月二者均為0.5%。
強(qiáng)風(fēng)偏背景下，債市空頭占上風(fēng)
自2025年4月中央?yún)R金等機(jī)構(gòu)亮明“國(guó)家隊(duì)”身份后，市場(chǎng)始終堅(jiān)信無(wú)形之手的兜底作用，A股極其抗跌，只放大利好，而忽視利空。在近四個(gè)半月時(shí)間中，上證指數(shù)、萬(wàn)得全A區(qū)間卡瑪比率高達(dá)9.8、11.2，與短債基金常規(guī)水平相當(dāng)。股市正常的收益風(fēng)險(xiǎn)比回歸，可能需要明顯的下跌，即深度回調(diào)終結(jié)“只漲不跌”的預(yù)期，否則可能延續(xù)只漲不跌的泡沫。
強(qiáng)風(fēng)偏背景下，市場(chǎng)中可靈活做空的機(jī)構(gòu)，開(kāi)始利用債市的極致悲觀情緒實(shí)施“逼多”。由于市場(chǎng)上大部分的資管類產(chǎn)品僅可實(shí)施裸多策略，且公司內(nèi)部普遍執(zhí)行高頻的相對(duì)考核機(jī)制，無(wú)論機(jī)構(gòu)是否相信債市轉(zhuǎn)牛的長(zhǎng)期邏輯，短期壓力下不得不向空頭“認(rèn)輸”。
8月以來(lái)，券商針對(duì)基金的反向操作變得愈發(fā)明顯，基金多賣(mài)時(shí)券商自營(yíng)開(kāi)始轉(zhuǎn)買(mǎi)，基金少賣(mài)時(shí)券商自營(yíng)則加大賣(mài)出力度。
勝似2023年初，債市困境如何破局？
2023年初，市場(chǎng)正處疫后修復(fù)初期，債市同樣幾乎無(wú)視“弱現(xiàn)實(shí)”的壓力，單純博弈經(jīng)濟(jì)層面的超預(yù)期復(fù)蘇。而債市“鬧劇”最終止于3月降準(zhǔn)，市場(chǎng)自發(fā)打消了對(duì)貨幣政策基調(diào)變化的擔(dān)憂，市場(chǎng)利率重回下行。
對(duì)于當(dāng)前的長(zhǎng)端利率，我們傾向于債市已進(jìn)入“被錯(cuò)殺”的狀態(tài)，接下來(lái)或面臨三種情形：情形一，“弱現(xiàn)實(shí)”成為央行開(kāi)啟新一輪“寬貨幣”的理由，降準(zhǔn)降息可能推出，同時(shí)也不排除央行通過(guò)重啟買(mǎi)債來(lái)釋放寬松信號(hào)。情形二，股市進(jìn)入登頂回落期，“國(guó)家隊(duì)”全面兜底預(yù)期被證偽，進(jìn)而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的強(qiáng)烈反轉(zhuǎn)。情形三，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在高位，基金等資管類機(jī)構(gòu)被迫完成久期全面壓降，債市回到重新定價(jià)的起點(diǎn)。
綜合判斷，情形一、二大概率落地，不過(guò)落地時(shí)點(diǎn)與先后順序不好預(yù)判。在這個(gè)過(guò)程中，資金面是支撐債市短期情緒的關(guān)鍵。而倘若是情形三出現(xiàn)，債市可能還有一跌。與今年3月大調(diào)前情形相似，10年國(guó)債活躍券收益率在1.75%附近反復(fù)嘗試筑頂，或許意味至該點(diǎn)位是債市投資者關(guān)鍵的心理防線，一旦跌穿利率可能容易迎來(lái)短期的急上。此種情景下，錯(cuò)誤定價(jià)的概率將大幅提升，越調(diào)整越值得買(mǎi)入。
從節(jié)奏上來(lái)看，未來(lái)一周或是債市方向選擇的重要岔口。如果債市選擇了修復(fù)的方向，則需及時(shí)追加久期，如果債市繼續(xù)“崩潰”，則可考慮少量多次買(mǎi)入，博弈頂部形成。從性價(jià)比角度來(lái)看，30年國(guó)債與10年國(guó)開(kāi)的性價(jià)比均優(yōu)于10年國(guó)債，國(guó)債30Y-10Y利差、10年國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差均達(dá)到滾動(dòng)1年新高水平。此外，經(jīng)過(guò)半個(gè)月的調(diào)整，利率債10Y-1Y利差普遍由滾動(dòng)1年極低分位數(shù)回到50-60%分位數(shù)水平，后續(xù)可考慮采用啞鈴組合博弈曲線牛平的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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