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事件：
　　公司25H1實(shí)現(xiàn)營收31.9億元（受版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)確認(rèn)方式影響有波動(dòng)，需更關(guān)注利潤），調(diào)整后歸母凈利潤5.1億元，超彭博一致預(yù)期（為4.8億元）。新麗上半年無項(xiàng)目上線；剔除新麗的25H1調(diào)整后歸母凈利潤為5.45億元，同比增長36%，推測自有版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要增量。
　　投資要點(diǎn)：
　　在線業(yè)務(wù)同比略增。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，在線業(yè)務(wù)25H1收入19.9億元，同比增長2%。其中自有產(chǎn)品+騰訊渠道付費(fèi)收入同比增長3%，MPU 920萬（同比增長4.5%），月ARPPU 31.3元（同比下降0.4元），免費(fèi)模式廣告收入同環(huán)比仍在收縮。毛利率同比穩(wěn)定，為50%。
　　自有版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)勢頭向上。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，授權(quán)及動(dòng)漫畫業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)；根據(jù)云合數(shù)據(jù)，25H1長劇有效播放TOP10中有6部為閱文IP改編，動(dòng)畫有效播放TOP10中有8部為閱文IP改編。短劇25H1增長強(qiáng)勁，單個(gè)項(xiàng)目最高流水突破8000萬元（24年最高記錄為接近4000萬）。衍生品高增，25H1 GMV為4.8億元（24年全年為5億）。新品推出速度為去年的3-4倍，渠道方面線下直播間和線下門店數(shù)量仍在擴(kuò)張。
　　新麗傳媒儲(chǔ)備6部劇集+1部電影。上半年無項(xiàng)目上線，下半年已上線《掃毒風(fēng)暴》，儲(chǔ)備《啞舍》《獨(dú)身女人》《年少有為》《除惡》等劇集；電影《情圣3》。新麗當(dāng)前聚焦影視劇業(yè)務(wù)，作為國內(nèi)一梯隊(duì)制作公司，確定性仍有保障。
　　短期看點(diǎn)：閱文下半年IP項(xiàng)目更豐富。1）流水分成形式的授權(quán)游戲三七互娛《斗羅大陸：獵魂世界》7.10已上線。后續(xù)儲(chǔ)備騰訊《異人之下》，已有版號(hào)。2）與《王者榮耀》8月14日達(dá)成國創(chuàng)內(nèi)容戰(zhàn)略合作計(jì)劃，“與更多IP角色相遇峽谷”；與《詭秘之主》的聯(lián)動(dòng)皮膚已上線，聯(lián)動(dòng)專屬周邊已經(jīng)在閱文好物官方旗艦店、王者榮耀官方商城陸續(xù)開售，這是王者榮耀新皮膚上線時(shí)，同步推出周邊數(shù)量最多、豐富度最高的一次。3）新麗傳媒影視項(xiàng)目陸續(xù)上線。4）起點(diǎn)IP《凡人修仙傳》改編的動(dòng)畫及真人電視劇暑期火爆，可視化成功將有效擴(kuò)大IP影響力，閱文進(jìn)行更多授權(quán)衍生變現(xiàn)。
　　長期看點(diǎn)：IP商業(yè)化+網(wǎng)文出海。1）衍生品加大投入后已起量，挖掘更多IP衍生變現(xiàn)價(jià)值；2）閱文優(yōu)勢在于存量小說資源，AI極大提升翻譯效率，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，25H1整體AI翻譯作品收入同比增長38%，占Webnovel平臺(tái)小說總收入的35%。
　　維持買入評(píng)級(jí)?？紤]到公司IP業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，我們上調(diào)25-27年調(diào)整后歸母凈利潤為13.76/14.95/17.02億元（原預(yù)測為12.80/14.16/15.56億元），維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在線閱讀業(yè)務(wù)下滑；IP授權(quán)及運(yùn)營業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；內(nèi)容行業(yè)監(jiān)管變化。