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核心觀點(diǎn)
　　重慶啤酒公布2025年半年度業(yè)績(jī)：1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入88.4億元，同比-0.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.6億元，同比-4.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.5億元，同比-3.7%。
　　收入端：1H25啤酒量增價(jià)減，2Q25量?jī)r(jià)壓力有所增大。1H25啤酒業(yè)務(wù)收入-0.2%，其中銷量同比+1.9%，主要系Q1銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)（部分受益于補(bǔ)庫(kù)存），噸價(jià)同比-1.1%，預(yù)計(jì)主要系貨折力度增大所致，高檔產(chǎn)品中嘉士伯、樂堡、烏蘇、風(fēng)花雪月1H25銷量正增長(zhǎng)，高檔/主流/經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品收入分別同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比變化均不大。2Q25啤酒業(yè)務(wù)收入同比-1.9%，其中銷量同比持平，噸價(jià)同比-1.9%。2Q25啤酒市場(chǎng)表現(xiàn)較為平淡，尤其6月現(xiàn)飲渠道走弱，對(duì)高端產(chǎn)品有負(fù)面影響，公司噸價(jià)壓力亦有所增大。
　　盈利能力：成本紅利被稅率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25啤酒業(yè)務(wù)毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本紅利，1H25啤酒噸成本同比-2.8%。費(fèi)用率同比變化不大，但所得稅率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠，最終導(dǎo)致歸母凈利率同比-0.4pt。其中2Q25單季度毛利率同比+0.8pt，同樣系受益于成本紅利；費(fèi)用率變化不大，但所得稅率27.3%，同比+7.4pt，最終歸母凈利率8.7%，同比-1.1pt。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：目前高端及超高端啤酒消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)較慢，預(yù)計(jì)公司噸價(jià)仍有壓力，后續(xù)改善節(jié)奏有賴于消費(fèi)力改善情況。隨著公司持續(xù)加強(qiáng)非現(xiàn)飲渠道布局，并補(bǔ)充上新創(chuàng)新類啤酒產(chǎn)品及飲料類產(chǎn)品，后續(xù)銷量有望逐步改善?？紤]到消費(fèi)力改善速度慢于我們此前預(yù)期且公司綜合所得稅率上升，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入147.3/150.3/153.5億元（前預(yù)測(cè)值149.2/153.3/157.8億元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.6/13.1/13.5億元（前預(yù)測(cè)值12.8/13.4/14.0億元），同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS分別為2.61/2.70/2.79元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21/20/20倍。公司保持高端化戰(zhàn)略定力、持續(xù)鞏固高端品牌優(yōu)勢(shì)，為長(zhǎng)期發(fā)展蓄力，且公司高度重視股東回報(bào)，過去三年維持高分紅比率，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到外部環(huán)境的負(fù)面影響；中高端啤酒需求增長(zhǎng)速度顯著放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競(jìng)品阻擊；原料、輔料成本大幅上漲。