>> 華創(chuàng)證券-重慶啤酒(600132)2025年中報點評：聚焦去庫出清，經營有序調整-250815
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事項：
公司發(fā)布2025年中報。25H1實現(xiàn)營業(yè)總收入88.4億元，同降0.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.6億元，同降4.0%；扣非后歸母凈利潤為8.5億元，同降3.7%；單Q2公司實現(xiàn)營業(yè)總收入44.8億元，同降1.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.9億元，同降12.7%；扣非后歸母凈利潤為3.9億元，同減12.3%。
評論：
銷量基本持平，噸價同比下滑。量價拆分看，25Q2啤酒銷量高基數(shù)下微增0.1%至91.7萬千升。噸價同降2.0%至4755.3元/千升，判斷系終端消費疲軟疊加行業(yè)競爭加劇，公司采用產品促銷、延續(xù)去庫所致。分結構看，25Q2高檔/主流/經濟產品分別同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，其中嘉士伯、風花雪月銷量呈雙位數(shù)增長，樂堡微增、烏蘇、1664罐裝延續(xù)增長態(tài)勢，現(xiàn)飲承壓下滑拖累整體表現(xiàn)。分地區(qū)看，西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別同比1.9%/-2.9%/-4.5%，預計新疆、云南等旅游省份需求較好，長三角、珠三角、中部地區(qū)面臨較大壓力。
成本紅利帶動毛利率提升，稅率提升壓制利潤率。盈利能力方面，原材料成本紅利延續(xù)釋放，對沖佛山工廠投產折舊的增長，25Q2噸成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct。費用端，25Q2公司銷售/管理費用率實現(xiàn)17.4% / 3.1%，分別同比+0.2pct/+0.2pct，判斷系公司加大費投聚焦去庫所致。所得稅率同比+7.4pcts，主要系子公司西部大開發(fā)優(yōu)惠稅率取消所致，判斷下半年稅率亦維持相對高位，拖累利潤表現(xiàn)。綜上，單Q2實現(xiàn)凈利率/歸母凈利率17.5%/ 8.7%，同比-2.2/-1.1pcts。
短期經營聚焦去庫，H2業(yè)績環(huán)比有望改善。二季度受政策波及影響，餐飲等現(xiàn)飲場景修復不及預期，公司營收有所承壓，同降1.8%。渠道端，去年同期高基數(shù)下，25Q2持續(xù)去庫出清，整體庫存已位于較低水位。產品端，精釀、茶啤等1升裝產品投放量增加，烏蘇大精釀、烏蘇大紅袍表現(xiàn)相對較好，非現(xiàn)飲渠道中高端產品結構占比持續(xù)提升。同時公司加大多元化產品布局，一是積極發(fā)展低醇度酒類，二是開拓汽水、電池飲料等品類協(xié)同啤酒放量，有望在下半年貢獻新增量。展望來看，成本端原材料價格持續(xù)下行，有效對沖佛山工廠折舊影響，另一方面當前公司罐化率水平較行業(yè)仍有提升空間，或可進一步提振公司盈利能力。展望下半年，去庫帶來良性庫存為下半年經營打下良好基礎，疊加消費場景逐步修復，動銷有望環(huán)比改善。
投資建議：經營有序調整，渠道生態(tài)健康，維持“強推”評級。公司二季度經營受消費環(huán)境影響有所承壓，公司持續(xù)聚焦渠道良性運營，庫存已消化至同期低位，H2低基數(shù)下有望環(huán)比改善。從分紅視角看，公司股息率維持較高水平，具備充足吸引力?？紤]稅率提升較大，我們下調25-27年業(yè)績預測至12.5/12.9/13.3億元（此前為12.7/13.1/13.5億元），維持目標價67元，對應25E約PE 26X，維持“強推”評級。
風險提示：高端化不及預期，競爭加劇，成本大幅上行，惡劣天氣等。
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