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 Q2歸母凈利潤(rùn)環(huán)比提升38%，符合預(yù)期。公司25H1營(yíng)收213.2億元，同6.2%，歸母凈利潤(rùn)7.3億元，同-15.2%，毛利率12.1%，同-0.7pct；其中25Q2營(yíng)收105.4億元，同環(huán)比-2.4%/-2.3%，歸母凈利潤(rùn)4.3億元，同環(huán)比-12%/38%，毛利率12.3%，同環(huán)比0.1/0.3pct。
　　 Q2受益于鈷漲價(jià)，四鈷貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。1H25公司鎳、鈷、磷、鈉產(chǎn)品出貨量18.8萬(wàn)噸，同比增34%，其中我們預(yù)計(jì)三元前驅(qū)體9.6萬(wàn)噸、四鈷1.7萬(wàn)噸，同比持平微增。我們預(yù)計(jì)Q2三元和四鈷合計(jì)出貨量6萬(wàn)噸+，環(huán)比+30%，其中四鈷1萬(wàn)噸。盈利情況看，三元前驅(qū)體1H25收入75億，同比-15%，毛利率18%，同比-0.3pct，基本穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)均價(jià)9萬(wàn)左右，單噸利潤(rùn)0.5萬(wàn)。四鈷1H收入14.5億，同比+30%，毛利率26%，同比+16pct，盈利大幅改善受益于鈷漲價(jià)，我們預(yù)計(jì)四鈷單噸利潤(rùn)1萬(wàn)左右，且Q3鈷價(jià)格進(jìn)一步漲價(jià)，盈利持續(xù)性可期。全年看，我們預(yù)計(jì)三元前驅(qū)體和四鈷出貨量23萬(wàn)噸左右，同比增15%，單噸利潤(rùn)0.6萬(wàn)/噸，有望貢獻(xiàn)13-14億利潤(rùn)。
　　 Q2磷酸鐵出貨持續(xù)高增，有所減虧。我們預(yù)計(jì)1H25磷酸鐵出貨約6.9萬(wàn)噸，其中Q2為4萬(wàn)噸+，同環(huán)比+270%/45%，我們預(yù)計(jì)25年出貨有望達(dá)15萬(wàn)噸+，同比翻倍增長(zhǎng)。盈利端，1H25磷酸鐵收入6.7億，毛利率-7.3%，均價(jià)1.1萬(wàn)元/噸左右。我們測(cè)算Q2權(quán)益單噸虧損500元左右，合計(jì)虧損0.2億，持續(xù)減虧。
　　 Q2金屬鎳降價(jià)+新產(chǎn)能爬坡，盈利有所影響。1H25金屬鎳產(chǎn)銷(xiāo)約10萬(wàn)噸，其中鎳權(quán)益自供近5萬(wàn)噸，全年看權(quán)益量10萬(wàn)噸左右，同比翻倍增長(zhǎng)。盈利端，Q2鎳價(jià)進(jìn)一步走低，同時(shí)火法礦成本價(jià)格上漲、NNI處于爬坡中，因此我們預(yù)計(jì)二季度金屬鎳?yán)麧?rùn)微利，全年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)2-3億利潤(rùn)。
　　現(xiàn)金流亮眼，資本開(kāi)支開(kāi)始放緩。公司25H1期間費(fèi)用17.2億元，同24.5%，費(fèi)用率8.1%，同1.2pct，其中Q2期間費(fèi)用8.3億元，同環(huán)比18%/-8%，費(fèi)用率7.8%，同環(huán)比1.3/-0.5pct；25H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流14.8億元，同13.1%，其中Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流13.7億元，同環(huán)比162%/1162%；25H1資本開(kāi)支16.8億元，同-28%，其中Q2資本開(kāi)支5.1億元，同環(huán)比-55%/-57%；25H1末存貨102.3億元，較年初4.1%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮鎳價(jià)底部區(qū)間震蕩，我們下調(diào)公司2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)17.2/20.2/27億元（原預(yù)期18.6/24.9/31.9億元），同比+17%/+18%/+33%，對(duì)應(yīng)PE為19x/16x/12x，考慮公司為國(guó)內(nèi)第一大前驅(qū)體廠商，且鎳自供率持續(xù)提升，給予25年25x PE，目標(biāo)價(jià)46元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超市場(chǎng)預(yù)期，銷(xiāo)量及政策不及預(yù)期。