>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】穩(wěn)定幣的宏觀沖擊波-250820
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 2828KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,李星宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
隨著穩(wěn)定幣規(guī)模的迅速擴張和應(yīng)用場景的不斷深化，它已不再是單純的加密資產(chǎn)，而是正成為具備宏觀影響力的關(guān)鍵金融變量。我們嘗試剖析穩(wěn)定幣對傳統(tǒng)金融體系的潛在沖擊，聚焦于其對貨幣供給、信用創(chuàng)造和美債市場等宏觀領(lǐng)域的作用機制，可以發(fā)現(xiàn)：1）面對穩(wěn)定幣的沖擊，金融機構(gòu)正從被動防御轉(zhuǎn)向主動卡位。其中，商業(yè)銀行通過發(fā)行銀行鏈上存款抵御存款流失，并為穩(wěn)定幣發(fā)行方提供儲備托管服務(wù)；資產(chǎn)管理公司則為穩(wěn)定幣發(fā)行商管理國債等儲備資產(chǎn)。2）全額儲備是M2總量不擴張的關(guān)鍵，只要穩(wěn)定幣維持1:1全額儲備（無論儲備類型、是否付息、應(yīng)用場景），其本質(zhì)是現(xiàn)有M2內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化和資金所有權(quán)轉(zhuǎn)移，不會導(dǎo)致M2總量的凈擴張。3）穩(wěn)定幣，特別是美元穩(wěn)定幣，因其儲備配置需求，為美債市場（尤其是短期國債）提供了持續(xù)且龐大的增量需求，具備成為“新基石”的潛力。然而，其也可能成為美債市場的“脆弱支點”。4）一旦監(jiān)管允許穩(wěn)定幣采用部分準備金制，如同當(dāng)年“尼克松沖擊”打破黃金錨定，穩(wěn)定幣將從“數(shù)字化憑證”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎谛庞玫臏抒y行負債”，獲得貨幣創(chuàng)造權(quán)。
穩(wěn)定幣：重塑金融生態(tài)的變量。
應(yīng)用場景創(chuàng)新。穩(wěn)定幣的應(yīng)用已從加密市場的計價與結(jié)算層向更廣泛領(lǐng)域擴展。它通過提供24/7全天候、低成本的結(jié)算，在跨境支付、加密結(jié)算等場景展現(xiàn)優(yōu)勢。同時，穩(wěn)定幣還有價值儲藏功能，用于抵押借貸、儲蓄賬戶等場景。
全球監(jiān)管格局。面對穩(wěn)定幣的快速發(fā)展，全球主要司法轄區(qū)正加速制定監(jiān)管框架，將其視為“懸而未決的達摩克利斯之劍”。美國通過《天才法案》為穩(wěn)定幣發(fā)行設(shè)定了明確的許可、1:1儲備及披露要求。中國香港和新加坡也分別通過了《穩(wěn)定幣條例》和MAS框架，對儲備、贖回和資本要求進行了詳細規(guī)范。
金融機構(gòu)如何參與穩(wěn)定幣生態(tài)？
商業(yè)銀行：攻守兼?zhèn)?，服?wù)化為核心。一方面，通過發(fā)行自身的鏈上存款或許可鏈上的穩(wěn)定幣，來抵御核心存款被穩(wěn)定幣侵蝕的風(fēng)險；另一方面，它們也積極為大型穩(wěn)定幣發(fā)行方提供儲備托管、清算和結(jié)算服務(wù)，將其視為新的盈利點。
資管公司：成為穩(wěn)定幣背后的“影子銀行”。隨著穩(wěn)定幣儲備規(guī)模達到千億級別，資產(chǎn)管理公司看到了巨大的市場機遇。它們通過與穩(wěn)定幣發(fā)行商合作，為其管理儲備資產(chǎn)（特別是國債），提供專業(yè)的投資組合管理和風(fēng)險對沖服務(wù)。
支付公司：利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)。傳統(tǒng)支付巨頭利用其龐大的用戶基礎(chǔ)和成熟的支付網(wǎng)絡(luò)，通過發(fā)行自有穩(wěn)定幣，或在其支付網(wǎng)絡(luò)中集成第三方穩(wěn)定幣，旨在降低支付成本、提高交易效率，并構(gòu)建基于穩(wěn)定幣的閉環(huán)生態(tài)。
交易所：交易通道的“基礎(chǔ)設(shè)施紅利”。一方面是法幣-穩(wěn)定幣兌換通道，可以通過0手續(xù)費或低成本兌換降低門檻，吸引增量用戶，提升資金利用率和清算效率。另一方面是做市與衍生品創(chuàng)新，通過做市和開發(fā)穩(wěn)定幣衍生品，提供對沖工具，吸引機構(gòu)投資者。
券商：賦能RWA與穩(wěn)定幣融合。券商可以作為承銷與發(fā)行顧問，為穩(wěn)定幣和RWA代幣提供合規(guī)發(fā)行、募集資金和市場推廣服務(wù)，同時開發(fā)基于穩(wěn)定幣或RWA的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，如代幣化證券或ETF。
穩(wěn)定幣如何“蠶食”貨幣供給？
考慮穩(wěn)定幣“蠶食”貨幣供給的情景，可以被劃分為四個維度的情景，即：1）穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)能否購買國債；2）穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景是否擴展到日常支付領(lǐng)域；3）穩(wěn)定幣是否付息；4）穩(wěn)定幣的儲備管理是否突破1:1的全額儲備。
全額儲備是M2總量不擴張的關(guān)鍵。只要穩(wěn)定幣嚴格維持1:1全額儲備，無論其儲備資產(chǎn)類型、是否付息或應(yīng)用場景如何，其本質(zhì)都是現(xiàn)有M2的結(jié)構(gòu)性變化和資金所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。這意味著資金從傳統(tǒng)銀行存款流出，以穩(wěn)定幣形式存在，但對應(yīng)的儲備存款仍在銀行體系中，因此不會導(dǎo)致M2總量的凈擴張，只是改變了M2的構(gòu)成。
付息與日常支付對銀行的深度競爭。當(dāng)穩(wěn)定幣具備付息屬性并能擴展到日常支付場景時，其對傳統(tǒng)銀行的沖擊最為顯著。這種“競爭型”穩(wěn)定幣憑借更高的收益和更便捷的支付體驗，能夠強力吸引資金從低息銀行存款流向自身，從而顯著侵蝕銀行的存款基礎(chǔ)，間接抑制了傳統(tǒng)銀行的信貸創(chuàng)造能力。
部分準備金將是M2擴張的觸發(fā)器。穩(wěn)定幣對宏觀經(jīng)濟最具顛覆性的影響，源于其突破1:1全額儲備、采用部分準備金制的模式。在這種“準銀行型”情景下，穩(wěn)定幣發(fā)行方將通過杠桿操作購買國債等資產(chǎn)，獲得創(chuàng)造新貨幣的能力。這將導(dǎo)致M2總量的實實在在擴張，而非簡單的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在此機制下，穩(wěn)定幣發(fā)行方將開始扮演“準銀行”角色，在傳統(tǒng)銀行體系之外建立平行的貨幣創(chuàng)造機制，對貨幣主權(quán)和金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在挑戰(zhàn)。
當(dāng)部分準備金、付息和日常支付功能疊加時，穩(wěn)定幣將演變?yōu)椤巴耆嵏残汀?。在這種終極情景下，穩(wěn)定幣發(fā)行方將成為不受監(jiān)管的強大信用創(chuàng)造者，對傳統(tǒng)銀行的存款和信貸業(yè)務(wù)形成全面沖擊，并可能引發(fā)大規(guī)模金融脫媒，重塑整個金融體系的格局。同時，這也將帶來史無前例的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，成為全球監(jiān)管者最
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