>> 招商證券(香港)-翰森制藥(3692.HK)25年上半年業(yè)績超預(yù)期，公司上調(diào)全年指引；全球化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)-250819
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
陳泓道,陳鑄鴻 |
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■ 2025上半年收入超出低雙位數(shù)增長指引，得益于創(chuàng)新產(chǎn)品組合和BD合作。管理層重申25財年阿美樂銷售目標(biāo)為60億元人民幣
■管理層上調(diào)了2025財年指引，并預(yù)計到2030年將推出20款以上創(chuàng)新藥
■維持增持，上調(diào)目標(biāo)價至47.5元港幣
營收超預(yù)期，主要受益于腫瘤產(chǎn)品銷售強(qiáng)勁和BD許可費(fèi)首付款
公司25財年上半年業(yè)績強(qiáng)勁，營收同比增長14.3%至74億元人民幣，凈利潤同比增長15.0%至31億元人民幣，雙雙超出管理層此前提出的低雙位數(shù)增長指引。創(chuàng)新藥銷售目前占總營收的82.7%，其中包括BD合作收入16.6億元人民幣。我們估測，其中約一半收入來自GSK支付的里程碑款（B7-H3/H4 ADC），另一半來自默沙東（MSD）支付的首付款（口服GLP-1 HS-10535）。管理層此前預(yù)測腫瘤產(chǎn)品在25年上半年實(shí)現(xiàn)21.3%的增長，我們估算其銷售額達(dá)到37億元人民幣，其中大部分來自阿美樂。在阿美樂的生命周期管理方面，新的適應(yīng)癥（阿美樂聯(lián)合化療）正在注冊中，年底的國家醫(yī)保目錄（NRDL）談判預(yù)計將較為溫和，類似于阿斯利康（AstraZeneca）的Tagrisso。管理層維持2025財年阿美樂營收目標(biāo)為60億元人民幣，并指引其峰值銷售額可達(dá)80億元人民幣。其他業(yè)務(wù)板塊方面，糖尿病業(yè)務(wù)增長迅速，主要受益于首付款收入；中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）和感染類產(chǎn)品板塊則實(shí)現(xiàn)溫和增長。
2030年前推出20余款創(chuàng)新藥，覆蓋逾40項(xiàng)適應(yīng)癥
研發(fā)是一項(xiàng)長期投入，公司在25年上半年將其19.4%的收入（約14億元人民幣）投入研發(fā)。就其核心管線而言，我們預(yù)計將有多款新資產(chǎn)進(jìn)入注冊階段，包括GLP1/GIP雙受體激動劑（HS-20094，用于治療肥胖適應(yīng)癥處于III期臨床研究）、B7-H3 ADC（HS-20093，用于治療骨與軟組織肉瘤適應(yīng)癥已進(jìn)入III期臨床）、B7-H4 ADC（HS-20089，用于治療卵巢癌適應(yīng)癥已進(jìn)入III期臨床）、口服Tyk2抑制劑（HS10374，用于治療中重度銀屑病已進(jìn)入III期臨床）以及IL-23p19注射劑（HS20137，完成II期并進(jìn)入銀屑病III期）。與此同時，我們也預(yù)計其全球合作伙伴將在即將召開的會議上公布相關(guān)研究結(jié)果，例如25年10月的ESMO大會。在表皮生長因子受體（EGFR）市場方面，公司還有多款產(chǎn)品處于II/III期臨床階段，或即將進(jìn)入關(guān)鍵注冊階段，通過廣泛的臨床驗(yàn)證進(jìn)一步鞏固阿美樂在非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）領(lǐng)域的市場份額。為應(yīng)對第三代EGFR-TKI的耐藥問題，公司部署了三大戰(zhàn)略：1）一款雙靶點(diǎn)TKI聯(lián)合療法已進(jìn)入III期臨床；2）雙特異性抗體（HS-20117）即將推進(jìn)至III期；3）雙特異性ADC（HS-20122）計劃于年內(nèi)啟動臨床試驗(yàn)。這些項(xiàng)目有望為繼往EGFR-TKI治療失敗且伴有c-MET擴(kuò)增的患者提供新的治療方案。
穩(wěn)健BD戰(zhàn)略：License-out與License-in雙向并舉
2025年6月，公司與Regeneron就HS-20094（一款GLP-1/GIP雙受體激動劑）達(dá)成全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，公司在25年下半年獲得8,000萬美元的首付款，并將根據(jù)未來銷售額獲得特許權(quán)使用費(fèi)。公司已與Biotheus、荃信生物、麓鵬制藥等多家企業(yè)建立合作關(guān)系，目前公司已累計引入11個合作項(xiàng)目，其中9個處于臨床階段，2個項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化。
維持增持，上調(diào)目標(biāo)價至47.5元港幣
我們看好阿美樂在內(nèi)的核心產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長以及自有管線的研發(fā)前景。我們上調(diào)目標(biāo)價至47.5港元。企業(yè)盈利能力的良好可預(yù)見性和管線研發(fā)的不斷兌現(xiàn)將是未來重要的估值重估催化劑。主要風(fēng)險：臨床失敗、低于預(yù)期的銷售、監(jiān)管風(fēng)險、EGFR領(lǐng)域競爭風(fēng)險。
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