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事件：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，1H2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.3億元，同比+7.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比+71.4%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6468萬(wàn)元，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正；其中1Q/2Q2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.7/22.6億元，同比+12.1%/+4.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6676/8339萬(wàn)元，同比-30.1%/扭虧為盈。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　上半年收入利潤(rùn)顯著提升，境外業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張中：1H2025，分品類(lèi)看，公司生活用紙/個(gè)人護(hù)理分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.8億元/0.5億元，同比+8.2%/-22.8%，營(yíng)收占比分別為98.85%/1.15%。分地區(qū)看，公司境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.4/1.8億元，同比+6.1%/+61.3%，營(yíng)收占比分別為95.73%/ 4.27%。
　　公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將高端、高毛利的非傳統(tǒng)干巾和個(gè)人護(hù)理用品定義為未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略品類(lèi)，并順應(yīng)生活用紙線上銷(xiāo)售的發(fā)展趨勢(shì)，組建專(zhuān)業(yè)電商運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)電商渠道收入逐步提升，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與運(yùn)營(yíng)模式革新并進(jìn)，1H2025公司收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、利潤(rùn)大幅提升。此外，公司亦積極拓展海外市場(chǎng)版圖，產(chǎn)品已銷(xiāo)往東南亞、東北亞、大洋洲、北美及中東等多個(gè)市場(chǎng)，境外業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)。
　　木漿價(jià)格下行，二季度毛利率環(huán)比提升：1H2025公司毛利率為32.6%，同比-0.2pcts。2Q2025，公司毛利率為34.2%，同比+2.9pcts，環(huán)比+3.4pcts。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，1Q/2Q2025國(guó)內(nèi)闊葉漿噸均價(jià)為4782/4284元，同比-402/-1383元，2Q2025環(huán)比-498元；1Q/2Q2025生活用紙噸均價(jià)為6190/5799元，同比-285/-890元，2Q2025環(huán)比-391元。公司二季度毛利率環(huán)比明顯提升，主要原因系木漿價(jià)格下行，木漿庫(kù)存成本的環(huán)比下降幅度高于生活用紙價(jià)格的環(huán)比降幅。
　　1H2025公司期間費(fèi)用率為28.0%，同比-2.8pcts，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為21.3%/4.5%/1.8%/0.5%，分別同比-0.3/-1.3/-1.7/+0.4pcts，其中管理費(fèi)用率的降低主要原因系本期攤銷(xiāo)的股權(quán)激勵(lì)成本減少、以及外包倉(cāng)庫(kù)管理費(fèi)等費(fèi)用減少，研發(fā)費(fèi)用率的降低主要原因系降本增效舉措下，公司研發(fā)人員相關(guān)薪酬、直接研發(fā)投入均顯著減少。
　　2Q2025期間費(fèi)用率為29.2%，同比-2.5pcts，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.0%/5.0%/1.8%/0.4%，同比-0.4/-1.0/-1.6/+0.4pcts。
　　實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有效提升員工積極性：2025年7月，公司發(fā)布第四期員工持股計(jì)劃，公司董事、高級(jí)管理人員以及其他核心員工在內(nèi)的150人可以每股3.38元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票，認(rèn)購(gòu)總額不超過(guò)7774萬(wàn)元。其中，該員工持股計(jì)劃對(duì)應(yīng)公司層面的考核目標(biāo)為：①第一批次，2025年凈利潤(rùn)不低于3億元；②第二批次，2026年凈利潤(rùn)不低于4億元。
　　二季度業(yè)績(jī)延續(xù)改善趨勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)：短期來(lái)看，漿價(jià)低位運(yùn)行有利于緩解成本壓力，持續(xù)推動(dòng)公司盈利能力改善，且公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)高端、高毛利產(chǎn)品布局，因此我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.1/4.1/ 5.0億元（上調(diào)幅度為50%/59%/77%）,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為34/26/21倍。公司為國(guó)內(nèi)生活用紙頭部企業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+上游竹漿布局有望長(zhǎng)期增強(qiáng)公司盈利能力，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度超預(yù)期，漿價(jià)上漲超預(yù)期。