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事件：公司發(fā)布公告，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.4億元，同比-0.2%；歸母凈利潤(rùn)8.6億元，同比-4.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.5億元，同比-3.7%。其中25Q2營(yíng)收44.8億元，同比-1.8%；歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比-12.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比-12.3%。
　　銷量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，新業(yè)務(wù)積極培育。25Q2公司收入同比-1.8%，拆分量?jī)r(jià)來看，銷量同比+0.03%，上半年表現(xiàn)優(yōu)于啤酒行業(yè)，噸價(jià)同比-1.9%，主要受現(xiàn)飲渠道需求較弱與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。分產(chǎn)品來看，25Q2高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入分別同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，對(duì)應(yīng)占比分別同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司積極培育非啤酒業(yè)務(wù)，推出天山果園汽水、電持能量飲料，目前在新疆、重慶等核心市場(chǎng)鋪市。分渠道來看，25Q2批發(fā)代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，對(duì)應(yīng)經(jīng)銷商數(shù)量3091家，同比24Q2增長(zhǎng)3.4%，環(huán)比25Q1增長(zhǎng)0.4%；分區(qū)域來看，西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市場(chǎng)西北地區(qū)表現(xiàn)仍然好于公司整體，主要受益于旅游熱刺激消費(fèi)。
　　成本紅利推動(dòng)毛利率改善，所得稅率波動(dòng)影響凈利率。25Q2歸母凈利率為8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策變化導(dǎo)致所得稅率波動(dòng)。具體拆分來看，毛利率為51.2%，同比+0.8pct，判斷主要得益于上游原材料價(jià)格下降、高毛利率產(chǎn)品有所提升。銷售費(fèi)用率17.4%，同比+0.2pct，主因旺季費(fèi)用投放節(jié)奏影響；管理費(fèi)用率3.1%，同比+0.2pct，主因工資薪酬增加。
　　成本端紅利有望延續(xù)，關(guān)注現(xiàn)飲需求修復(fù)節(jié)奏。短期來看，收入端，前期政策對(duì)現(xiàn)飲渠道的沖擊幅度將逐漸減弱，相關(guān)需求有望逐步觸底回暖，重點(diǎn)關(guān)注修復(fù)節(jié)奏；成本端，7月玻璃與進(jìn)口大麥價(jià)格保持下跌趨勢(shì)，預(yù)計(jì)成本紅利有望延續(xù)。長(zhǎng)期來看，我們持續(xù)看好公司邏輯：1）啤酒競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固且主要酒廠均重視利潤(rùn)率，疊加公司積極推動(dòng)罐化率提升，盈利能力有望提升；2）積極拓展品類，目前推出汽水、能量飲料與氣泡水等產(chǎn)品，未來成長(zhǎng)空間充足。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別為148/153/158億元，分別同比+1%/3%/3%，歸母凈利潤(rùn)分別為12/13/13億元，分別同比+8%/5%/5%，PE分別為22/21/20X。考慮25Q2低基數(shù)疊加旺季催化，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全的風(fēng)險(xiǎn)。